业绩高质量落地·，清香禀赋势能可期

2023年8月24日，公司披露半年报，上半年实现营收190.1亿元，同比增长24.0%；实现归母净利润67.7亿元，同比增长35.0%。其中，Q2实现营收63.3亿元，同比增长31.8%；实现归母净利润19.5亿元，同比增长49.6%。 1）23H1公司产品结构仍有提升，其中披露青花系列占比已达 45%以上（预计占比提升1-2pct，对应期内青花增速30%+，其中 23Q2增速青花25＞青花20＞复兴版）；腰部巴拿马省内反馈动销较优，整体腰部&玻汾期内增速在20%左右。此外，23Q2毛利率同比-0.6pct至77.8%，系季度间常规波动。 2）从区域分布来看，23Q2省内/省外营收同比分别+41.3%/ +26.4%，省内节奏仍占优，预计与省外价格管控下控量有关。伴随后续渠道信息化加速推进、费用投放常态化恢复、以窜货为主 人民币(元)成交金额(百万元) 要依据的经销商分级管控体系落地，我们认为下半年省外增速会 明显优于省内。由于提价&老库存去化&价格调控，河南等地批价已有明显回升（青20批价355元+，复兴版约800元）。 3）期内公司利润弹性主要由销售费用率优化驱动（23Q2销售费 用率同比-4.9pct），主要与阶段性公司费用兑付&市场费用投入节奏相关，预计下半年内部理顺后会加大营销投入促动销。此外，23Q2营业税金及附加占比同比-1.9pct，与缴税节奏相关，上半年占比仍企稳。 整体公司营收质量凸出，合同负债环比+15.8亿，23Q2销售收现 +35.5%，考虑销售收现与合同负债环比增量的差额后与营收规模匹配度高。我们认为香型差异化的禀赋是公司突出优势，省外市场管控逐步从粗放式向分级精准式转变，看好公司在后续营销&渠道管控短板补足后势能再上台阶。 329.00 293.00 257.00 221.00 185.00 220824 成交金额山西汾酒沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 我们预计23-25年收入分别+23.1%/+21.1%/+19.6%；归母净利分别+32.9%/+25.5%/+23.2%,对应归母净利分别108/135/166亿元；EPS为8.82/11.06/13.63元，公司股票现价对应PE估值分别为26.1/20.8/16.9倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,990 19,971 26,214 32,274 39,090 46,734 货币资金 4,607 6,146 11,201 14,387 19,471 26,176 增长率 42.8% 31.3% 23.1% 21.1% 19.6% 应收款项 4,423 4,515 1,045 1,053 884 590 主营业务成本 -3,896 -5,011 -6,460 -7,292 -8,227 -9,303 存货 6,354 8,189 9,650 10,988 12,510 14,273 %销售收入 27.8% 25.1% 24.6% 22.6% 21.0% 19.9% 其他流动资产 425 6,435 7,306 8,334 9,354 10,378 毛利 10,094 14,960 19,754 24,982 30,862 37,431 流动资产 15,808 25,286 29,202 34,762 42,220 51,417 %销售收入 72.2% 74.9% 75.4% 77.4% 79.0% 80.1% %总资产 79.9% 84.4% 79.6% 77.8% 78.4% 79.4% 营业税金及附加 -2,503 -3,730 -4,602 -5,551 -6,684 -7,945 长期投资 68 105 107 107 107 107 %销售收入 17.9% 18.7% 17.6% 17.2% 17.1% 17.0% 固定资产 2,290 2,493 2,480 3,079 3,826 5,002 销售费用 -2,276 -3,160 -3,404 -3,808 -4,534 -5,374 %总资产 11.6% 8.3% 6.8% 6.9% 7.1% 7.7% %销售收入 16.3% 15.8% 13.0% 11.8% 11.6% 11.5% 无形资产 346 363 1,076 1,164 1,250 1,336 管理费用 -1,089 -1,167 -1,214 -1,420 -1,681 -1,986 非流动资产 3,971 4,669 7,484 9,904 11,601 13,362 %销售收入 7.8% 5.8% 4.6% 4.4% 4.3% 4.3% %总资产 20.1% 15.6% 20.4% 22.2% 21.6% 20.6% 研发费用 -17 -23 -58 -71 -86 -103 资产总计 19,779 29,955 36,686 44,666 53,821 64,779 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 0 13 9 0 0 0 息税前利润（EBIT） 4,209 6,881 10,476 14,131 17,876 22,022 应付款项 3,254 4,223 4,751 4,671 5,122 5,620 %销售收入 30.1% 34.5% 40.0% 43.8% 45.7% 47.1% 其他流动负债 6,375 10,029 10,087 11,826 13,908 16,093 财务费用 68 33 37 164 90 146 流动负债 9,629 14,265 14,846 16,497 19,030 21,713 %销售收入 -0.5% -0.2% -0.1% -0.5% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 4 2 17 0 0 0 其他长期负债 84 103 94 965 739 574 公允价值变动收益 0 28 3 0 0 0 负债 9,714 14,368 14,941 17,463 19,769 22,287 投资收益 -49 72 330 140 150 160 普通股股东权益 9,777 15,223 21,321 26,699 33,448 41,764 %税前利润 n.a 1.0% 3.0% 1.0% 0.8% 0.7% 其中：股本 872 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业利润营业利润率营业外收支 4,23530.3%2 7,02935.2%61 10,87341.5%3 14,44644.8%3 18,12646.4%3 22,33847.8%3 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 8,289288 19,779 12,941364 29,955 18,841425 36,686 24,219504 44,666 30,968603 53,821 39,284728 64,779 税前利润利润率 4,23730.3% 7,09135.5% 10,876 41.5% 14,449 44.8% 18,130 46.4% 22,341 47.8% 比率分析 所得税 -1,121 -1,701 -2,719 -3,612 -4,532 -5,585 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 26.5% 24.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 3,116 5,390 8,157 10,837 13,597 16,756 每股收益 3.533 4.355 6.636 8.818 11.064 13.633 少数股东损益 37 76 61 79 99 124 每股净资产 11.218 12.476 17.475 21.885 27.418 34.234 归属于母公司的净利润 3,079 5,314 8,096 10,757 13,498 16,632 每股经营现金净流 2.306 6.266 8.450 13.900 11.871 14.685 净利率 22.0% 26.6% 30.9% 33.3% 34.5% 35.6% 每股股利 0.200 1.800 3.320 4.408 5.532 6.816 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 31.49% 34.91% 37.97% 40.29% 40.35% 39.82% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 15.57% 17.74% 22.07% 24.08% 25.08% 25.67% 净利润 3,116 5,390 8,157 10,837 13,597 16,756 投入资本收益率 30.66% 33.45% 36.04% 38.88% 39.29% 38.80% 少数股东损益 37 76 61 79 99 124 增长率 非现金支出 148 180 198 240 315 386 主营业务收入增长率 17.76% 42.75% 31.26% 23.12% 21.12% 19.56% 非经营收益 -325 -531 -836 -518 -587 -417 EBIT增长率 48.62% 63.47% 52.26% 34.89% 26.50% 23.19% 营运资金变动 -929 2,607 2,791 6,400 1,158 1,191 净利润增长率 58.85% 72.56% 52.36% 32.87% 25.48% 23.22% 经营活动现金净流 2,010 7,645 10,310 16,959 14,484 17,916 总资产增长率 23.09% 51.45% 22.47% 21.75% 20.50% 20.36% 资本开支 -195 -156 -826 -1,242 -1,511 -1,846 资产管理能力 投资 -595 -4,788 -2,433 -7,114 -1,000 -1,000 应收账款周转天数 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 50 107 365 140 150 160 存货周转天数 544.0 529.7 504.0 550.0 555.0 560.0 投资活动现金净流 -740 -4,837 -2,894 -8,216 -2,361 -2,686 应付账款周转天数 160.6 117.8 114.8 110.0 105.0 100.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 46.0 41.1 29.6 27.4 26.8 27.7 债权募资 0 0 0 -9 0 0 偿债能力 其他 -1,369 -183 -2,208 -5,409 -6,801 -8,354 净负债/股东权益 -45.77% -78.03% -56.34% -60.46% -66.16% -71.15% 筹资活动现金净流 -1,369 -183 -2,208 -5,418 -6,801 -8,354 EBIT利息保障倍数 -61.9 -207.7 -284.7 -86.0 -197.9 -151.3 现金净流量 -101 2,625 5,209 3,325 5,321 6,877 资产负债率 49.11% 47.97% 40.73% 39.10% 36.73% 34.40% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”