业绩超预期兑现，渠道禀赋势能不减

2023年8月28日，公司披露半年报。期内实现营收145.9亿元，同比+25.1%；实现归母净利70.9亿元，同比+28.2%。其中，23Q2实现营收69.8亿元，同比+30.5%；实现归母净利33.8亿元，同比+27.2%。 公司业绩超预期兑现，此前预期在20-25%间，报表结构&质量优异，重视公司渠道禀赋及高业绩置信度的溢价。 1）从产品结构来看，23H1中高档酒实现营收129.9亿元，同比 +25%，其中量-3%，价+29%，毛利率同比+2.1pct至92.5%，预计价增主要由国窖贡献，对应表观销售公司与国窖销售公司结算价的调整，表观23H1第一大客户营收96.1亿元，同比+27%，而特曲&窖龄预计仍实现双位数以上增长。此外，23H1其他酒类实现营收15.2亿元，同比+29%，其中量+21%，价+7%，毛利率同比 人民币(元)成交金额(百万元) +5.1pct至54.4%。 2,000 销费同比+241%；税金及附加占比+2.2pct，主要为消费税的缴税 177.00 1,000 节奏，预计全年税负仍平稳。 153.00 0 3）从业绩质量来看，23H1末合同负债余额19.3亿元，环比+2.1 2）从利润结构来看，归母净利率同比-1.3pct至48.4%，主要系销售费用&税金削弱了毛利率的增幅。其中，23Q2销售费用率同比+1.0pct，主要为渠道扫码红包、送旅游等促销加大，表内促 273.00 249.00 225.00 201.00 6,000 5,000 4,000 3,000 220829 亿；23Q2销售收现同比+25.7%，与营收增速基本一致，应收款项融资规模略提升。 渠道灵活性及高度精细化运营是公司的突出禀赋，目前国窖回款 已70%+，其中西南优势市场进度领先，发货基本匹配回款，库存在2个月左右；特曲&窖龄预计60%+。在3月末低度国窖焕新提价后，8月中高度国窖亦宣布提价20元并逐步导入新扫码装产品，预计以促回款、稳渠道批价预期为主，控价模式下渠道往期赚钱效应的兑现情况较好，厂商运营匹配度高。 成交金额泸州老窖沪深300 我们预计23-25年收入分别+23%/+21%/+20%；归母净利分别 +28%/+24%/+22%,对应归母净利分别132/164/200亿元；EPS为8.99/11.17/13.58元，公司股票现价对应PE估值分别为 25.4/20.4/16.8倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 16,653 20,642 25,124 30,930 37,467 44,804 货币资金 11,625 13,513 17,758 21,903 27,017 33,408 增长率 24.0% 21.7% 23.1% 21.1% 19.6% 应收款项 3,338 4,788 4,613 5,917 6,793 7,675 主营业务成本 -2,823 -2,952 -3,370 -3,887 -4,428 -5,078 存货 4,696 7,278 9,841 10,117 11,646 13,496 %销售收入 17.0% 14.3% 13.4% 12.6% 11.8% 11.3% 其他流动资产 231 996 1,341 2,178 2,508 2,853 毛利 13,829 17,690 21,754 27,043 33,039 39,726 流动资产 19,890 26,575 33,552 40,115 47,964 57,433 %销售收入 83.0% 85.7% 86.6% 87.4% 88.2% 88.7% %总资产 56.8% 61.5% 65.3% 68.9% 71.7% 74.5% 营业税金及附加 -2,224 -2,865 -3,524 -4,268 -5,096 -6,049 长期投资 2,825 2,990 3,843 3,977 4,117 4,264 %销售收入 13.4% 13.9% 14.0% 13.8% 13.6% 13.5% 固定资产 8,899 9,349 9,665 9,754 10,123 10,431 销售费用 -3,091 -3,599 -3,449 -4,021 -4,796 -5,645 %总资产 25.4% 21.6% 18.8% 16.7% 15.1% 13.5% %销售收入 18.6% 17.4% 13.7% 13.0% 12.8% 12.6% 无形资产 2,659 2,608 3,084 3,239 3,393 3,544 管理费用 -844 -1,056 -1,162 -1,330 -1,574 -1,837 非流动资产 15,120 16,636 17,834 18,148 18,923 19,653 %销售收入 5.1% 5.1% 4.6% 4.3% 4.2% 4.1% %总资产 43.2% 38.5% 34.7% 31.1% 28.3% 25.5% 研发费用 -86 -138 -206 -254 -308 -368 资产总计 35,009 43,212 51,385 58,263 66,887 77,085 %销售收入 0.5% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 72 86 82 82 82 82 息税前利润（EBIT） 7,585 10,032 13,413 17,170 21,267 25,827 应付款项 3,227 3,073 3,514 3,133 3,331 3,688 %销售收入 45.5% 48.6% 53.4% 55.5% 56.8% 57.6% 其他流动负债 4,448 7,788 7,056 8,981 10,790 12,597 财务费用 132 217 286 266 358 473 流动负债 7,748 10,947 10,652 12,195 14,203 16,367 %销售收入 -0.8% -1.1% -1.1% -0.9% -1.0% -1.1% 长期贷款 0 0 3,180 3,180 3,180 3,180 资产减值损失 0 81 -1 0 0 0 其他长期负债 4,080 4,128 3,225 3,233 3,245 3,261 公允价值变动收益 0 6 -12 0 0 0 负债 11,827 15,075 17,057 18,608 20,627 22,807 投资收益 201 202 105 157 220 264 普通股股东权益 23,075 28,040 34,208 39,498 46,074 54,069 %税前利润 2.5% 1.9% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 其中：股本 1,465 1,465 1,472 1,472 1,472 1,472 营业利润营业利润率营业外收支 7,95947.8%-20 10,59051.3%-39 13,84755.1%8 17,65057.1%0 21,91558.5%0 26,63359.4%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 16,237107 35,009 21,18897 43,212 26,772121 51,385 32,063157 58,263 38,638186 66,887 46,634209 77,085 税前利润利润率 7,93947.7% 10,551 51.1% 13,855 55.1% 17,650 57.1% 21,915 58.5% 26,633 59.4% 比率分析 所得税 -1,981 -2,614 -3,444 -4,388 -5,448 -6,621 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.9% 24.8% 24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 每股指标 净利润 5,959 7,937 10,411 13,263 16,467 20,013 每股收益 4.100 5.431 7.042 8.985 11.167 13.580 少数股东损益 -47 -18 45 36 29 23 每股净资产 15.753 19.143 23.241 26.833 31.300 36.732 归属于母公司的净利润 6,006 7,956 10,365 13,226 16,438 19,989 每股经营现金净流 3.356 5.256 5.614 9.451 11.279 13.576 净利率 36.1% 38.5% 41.3% 42.8% 43.9% 44.6% 每股股利 2.051 3.244 4.225 5.392 6.701 8.148 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 26.03% 28.37% 30.30% 33.49% 35.68% 36.97% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 17.15% 18.41% 20.17% 22.70% 24.58% 25.93% 净利润 5,959 7,937 10,411 13,263 16,467 20,013 投入资本收益率 20.85% 23.38% 24.73% 27.99% 30.31% 31.94% 少数股东损益 -47 -18 45 36 29 23 增长率 非现金支出 309 484 645 658 729 793 主营业务收入增长率 5.28% 23.96% 21.71% 23.11% 21.14% 19.58% 非经营收益 -187 -338 34 65 -188 -239 EBIT增长率 33.33% 32.26% 33.70% 28.01% 23.86% 21.44% 营运资金变动 -1,164 -384 -2,827 -75 -407 -584 净利润增长率 29.38% 32.47% 30.29% 27.60% 24.28% 21.61% 经营活动现金净流 4,916 7,699 8,263 13,910 16,601 19,982 总资产增长率 21.06% 23.43% 18.92% 13.38% 14.80% 15.25% 资本开支 -2,123 -1,976 -969 -920 -1,254 -1,256 资产管理能力 投资 -80 -741 -952 -933 -460 -477 应收账款周转天数 0.2 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 其他 29 38 47 157 220 264 存货周转天数 538.9 740.1 927.2 950.0 960.0 970.0 投资活动现金净流 -2,174 -2,678 -1,874 -1,696 -1,494 -1,469 应付账款周转天数 289.1 310.6 256.3 230.0 210.0 200.0 股权募资 10 8 670 0 0 0 固定资产周转天数 151.0 143.0 128.7 111.5 94.6 80.8 债权募资 1,494 0 2,200 0 0 0 偿债能力 其他 -2,421 -3,191 -4,949 -8,060 -9,987 -12,118 净负债/股东权益 -32.63% -36.05% -36.63% -44.18% -49.62% -54.67% 筹资活动现金净流 -917 -3,183 -2,078 -8,060 -9,987 -12,118 EBIT利息保障倍数 -57.3 -46.3 -46.8 -64.6 -59.4 -54.6 现金净流量 1,816 1,834 4,326 4,154 5,120 6,395 资产负债率 33.78%