限电影响业绩环比下滑，三季度量利齐增盈利有望好转

公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营收176.7亿，同比下滑28.71%，归母净利润15.15亿，同比下滑43.16%，扣非归母净利润14.91亿，同比下滑43.7%；2023年二季度营收82.27亿，同比下滑40.76%，环比下滑12.88%，归母净利润6.3亿，同比下滑59.1%，环比下滑28.8%，扣非归母净利润6.11亿，同比下滑60.08%，环比下滑30.6%。 限电及复产费用拖累业绩，利润同环比下滑。 ①量：据公司公告，2023年2月公司按电力管理部门要求配合调整生产组织，在开展用能管理期间公司的电解铝产量相应减少，2023年上半年生产原铝97.4万吨，氧化铝73.32万吨，炭素制品37.97万吨，铝合金及铝加工产品57.65万吨； ②价：据同花顺2023年H1铝收盘均价18507元/吨，同比下滑13.7%（或2934元/吨）；Q2SHFE铝收盘价18470元/吨，环比下滑0.4%（或-74元/吨），同比下滑10.4%（或-2139元/吨）；氧化铝H1均价2964元/吨，同比下滑144元，Q2均价2943元/吨，环比-42元/吨；预焙阳极H1均价5373元/吨，同比下滑765.6元/吨，Q2均价4677元/吨，环比下滑1392元/吨； ③利：据公司公告，2023年H1电解铝板块毛利14.1亿，吨毛利1447.6元/吨，毛利率18.37%，同比减少1.23pct，铝加工板块毛利12.95亿，吨毛利2246.3元/吨，毛利率13.51%，同比-2.33pct。二季度公司整体销售毛利率15.15%，较一季度环比下滑0.6pct，考虑铝价环比变动较小且主要成本项（预焙阳极，氧化铝等）下修，毛利下滑或受复产费用计提影响。 丰水期来临电费下滑，看好铝价易涨难跌背景下公司利润弹性改善。6-10月为云南丰水期，据昆明电力交易中心，2023年7-8月清洁能源直接交易电价0.1445元/度，较2季度均价0.2553元/度下滑0.1108元/度，同时据SMM，自6月17日起，云南全面放开目前管控的419.4万千瓦负荷管理规模，电解铝产能逐步恢复，三季度公司有望迎来量利齐升，公司作为绿电铝核心标的，继续看好铝价易涨难跌背景下利润弹性及长期绿电铝给予吨利溢价。 投资建议： 云南省电力供应受来水影响波动较大，全年运行产能季节性波动较大，我们调整2023年公司电解铝销量为250万吨。展望下半年美联储加息进入尾声，国内方面，宏观支持政策持续推进，需求有望迎来复苏，我们仍然看好工业需求复苏背景下铝价格提升带来的盈利弹性。我们调整2023-2025年营业收入预估为425.98、470.17、471.97亿元，预计净利润44.33、56.65、57.23亿元，对应EPS分别为1.28、1.63、1.65元/股，目前股价对应PE为11.0、8.6、8.5倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持18.4元/股。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，复产不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表