高空作业平台龙头，新臂式打开成长空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 65.60 元 目标价格（人民币）：77.70-77.70元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 3.47 已上市流通A股(亿股) 3.47 总市值(亿元) 227.48 年内股价最高最低(元) 66.83/59.85 沪深300指数 3890 上证指数 2904 王华君 分析师 SAC执业编号：S1130519030002 wanghuajun＠gjzq.com.cn 赵晋 联系人 zhaojin1＠gjzq.com.cn 高空作业平台龙头，新臂式打开成长空间 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 1.60 1.94 1.62 2.22 2.95 每股净资产(元) 12.45 10.50 11.54 13.30 15.75 每股经营性现金流(元) 1.97 1.68 1.19 2.21 2.91 市盈率(倍) 49.14 29.03 40.58 29.59 22.25 净利润增长率(%) 62.00% 69.69% 16.68% 37.16% 32.98% 净资产收益率(%) 12.86% 18.47% 14.02% 16.67% 18.72% 总股本(百万股) 176.93 247.70 346.78 346.78 346.78 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  高空作业平台行业：国内高成长、空间大，处在早期发展阶段；国内市场新玩家众多，国产品牌市占率逐步提高 全球高空作业平台规模800亿元人民币（测算值），稳健增长；国内市场规模仅约50亿元，2018年国内保有量10万台远低于美国60万台。随着安全意识提升、施工效率提升及施工场景多样化驱动，高空作业平台近5年复合增速超50%，应用领域扩大。目前我国处在早期发展阶段，存在产品结构不完善、下游租赁市场不成熟等问题。 全球市场份额集中度高，2018年公司首次进入全球前十；在国内市场市占率27%占据第一，随着外资龙头、传统工程机械企业以及本土专业生产商加速扩产，行业竞争加剧。近年来国产品牌产品质量提升和客户认可度提高，在国内市场占有率逐步提高。  浙江鼎力为国内高空作业平台龙头，打磨产品提升客户粘性、具备海内外渠道优势、盈利能力突出 专注高空作业平台，2013-18 年营收/归母净利润 CAGR 达 38%/42%。 1）核心竞争力：坚持以客户为中心，打磨产品，全方位降低租赁商运营成本，提升客户粘性。2）海内外渠道优势：海外参股意大利Magni 和 美国CMEC 打通欧美主流市场渠道，国内产品覆盖率最高且绑定宏信等优质大客户。3）盈利能力突出：公司具有极强的供应链和成本管控优势，2018 年毛利率为 42%，远高于Terex/JLG的19%/18%，构筑高盈利护城河。  浙江鼎力加速转型国内市场及2020年新臂式放量，打开成长新空间 公司2019年上半年国内销售收入占比51%并不断提升。国内臂式产品占比约 10%，远低于国外近 40 %水平，长期受益应用场景拓展，臂式市场空间广阔。公司联合 Magni 研发的臂式升级产品综合性能优异，客户试用反响良好，预计 2020 年5月投产放量。 投资建议 高空作业平台是工程机械行业的高成长细分领域，公司当前仍处于快速成长阶 段 。 预 计2019-2021年 收 入 为20/26/35亿 元 ， 同 比 增 长16%/33%/32%5.6/7.7/10.2亿 ， 同 比 增 长17%/37%/33%。EPS为1.62/2.22/2.95元；PE为41/30/22倍。采用PEG估值法，对应其2020年市盈率 35 倍，合理市值270元，对应目标价 77.7元/股。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示  行业竞争加剧；全球贸易摩擦加剧；汇率波动；原材料价格波动风险。 010020030040050060020304050607080181 119190 219190 519190 819人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 浙江鼎力 沪深300 2019年11月21日 高端装备制造与新材料研究中心 浙江鼎力 (000425.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件： 主要预测、关键假设 1）剪叉式高空作业平台：公司超过70%的产品为剪叉式高空作业平台，也是出口的品类。受到美国关税加征以及近几年高速增长基数较大等因素的影响，我们认为剪叉式高空作业平台未来增速将放缓，预计2019-2021年增速为10%/15%/15%。由于承担一部分关税，2019年二三季度毛利率承压，明后年出口美国比例缩减以及贸易战缓和可能性增加，预计毛利率恢复至2018年水平。我们预计剪叉产品2019-2021年毛利率为40%/41%/41%。 2）臂式高空作业平台：随着下游租赁商数量以及规模的增加，臂式平台的需求将不断攀升。新臂式产能存在爬坡阶段，预计 2019-2021 年公司臂式高空作业平台销量800/1800/3200台，收入增速50%/130%/80%；同时考虑到规模效应，及公司之前为打开渠道而暂时主动降价的因素，毛利率加速回升。我们预计剪叉产品2019-2021年毛利率为36%/38%/40%。 我们与市场不同观点 1 、海外业务处于成长期。欧美市场虽然已是成熟市场，但公司通过参股Magni和CMEC打通欧美主流市场渠道，长期看有望受益下游客户拓展及臂式产品拓展至海外市场，中美贸易摩擦不改长期成长趋势。 2、 国内行业竞争加剧不改公司优势地位。公司先发优势明显，绑定大租赁商长期合作，并通过质保期延长为两年+降低租赁商运营成本+提供融资租赁多渠道优化产品服务，增强大客户黏性；公司有极强的供应链及成本管控能力，构筑高盈利护城河。 投资建议 预计公司2019-2021年收入为20/26/35元，同比增长16%/33%/32%；归母净利润分别5.6/7.7/10.2亿，同比增长17%/37%/33%。2019-2021年EPS为1.62/2.22/2.95元；PE为41/30/22倍。 公司为高空作业平台国内龙头，也是唯一的高空作业平台行业 A 股上市企业。高空作业平台是工程机械行业的高成长细分领域，行业空间大。公司产品竞争力强，渠道优势明显，具备很高的盈利护城河，当前仍处于快速成长阶段，我们认为其估值应显著高于三一重工等传统工程机械龙头。PEG法估值，对应2020年市盈率 35 倍，合理市值270元，对应目标价 77.7元/股。首次覆盖，给与“买入”评级。 催化剂  臂式产品放量超预期、国内高空作业平台发展超预期、中美贸易摩擦缓和。 风险提示  行业竞争加剧；全球贸易摩擦加剧；汇率波动；原材料价格波动风险。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 高空作业平台：高成长、空间大，我国处在早期发展阶段 ...................5 1、 安全性、经济性、应用场景拓展带动高空作业平台高成长 ...................5 2、 全球市场规模近800亿，国内仅约50亿，国内保有量较欧美差距大.....6 3、 国内处在早期发展阶段，租赁市场爆发 .................................................8 二、竞争格局: 全球集中度高，国内新玩家众多，技术差距逐渐缩小 .........10 1、 全球市场份额集中度高，2018年鼎力首次进入全球前十 .....................10 2、 国内市场：外资龙头、传统工程机械企业、本土专业生产商齐发力 ..... 11 3、 国内设备的技术水平和产品质量不断提高，部分产品超过外水平.........12 三、浙江鼎力竞争优势：技术沉淀、打通渠道、供应链管理优秀...............14 1、技术沉淀：较其他国产品牌具备先发优势，降低运营商成本提升客户粘性 .................................................................................................................14 2、 打通渠道：绑定国内外大租赁商，通过合作打开欧美高端市场 ............15 3、 供应链管理能力强，盈利能力突出且稳定............................................16 四、关注鼎力转型国内市场及2020年新臂式放量 .....................................18 1、海外市场风险增加，公司加速提升国内销售占比 ..................................18 2、公司新臂式放量，打开新的成长空间....................................................19 五、盈利预测与估值分析：合理市值270亿元，“买入”评级..................22 1、收入预测： 预计2019-2021年增速为16%/31%/32% ..........................22 2、净利润预测：预计2019-2021年净利润增速为17%/37%/33% .............22 3、估值分析：合理市值270亿元，目标价77.7元，“买入”评级 ...........23 六、风险提示：海外市场风险、行业竞争加剧风险 ....................................25 图表目录 图表1 ：高空作业平台分为臂式、剪叉式等，应用广泛，功能需求多样 ......5 图表2 ：建筑业人员平均工资过去10年复合增长11%................................6 图表3 ：西安三星项目经济性对比，高空作业平台有优势 ...........................6 图表4 ：2016-2017年覆盖各领域租赁商占比，93%租赁商覆盖厂房建设 ...6 图表5 ：北美保有量约60万台，同比增速约在5% .....................................7 图表6 ：欧洲保有量约30万台，同比增速约在3% .....................................7 图表7 ：我国2014-2018年4年销量复合增速达到60% .............................7 图表8 ：国内人均保有量与欧美相差巨大，渗透率增长空间广阔 .................7 图表9 ：2018年全球高空作业平台市场规模约800亿元，中国约50亿元 ..8 图表10 ：2018年高空作业平台高度分布情况，10-20米占比最高 ..............9 图表11 ：2018年10米剪叉租金下滑6.6%，臂式租金价格略有提升..........9 图表12 ：2018年高空作业平台制造商全球排名，top5销售额占62% ......10 图表13 ：2019年全球租赁商top10保有量占比超过60% ........................10 图表14 ：2018年销量国内市场占有率，鼎力占比27% ............................ 11 图表15 ：国产品牌销量，鼎力处在绝对龙头位置 ..................................... 11 图表16 ：外资在国内布局较早，拥有多处生产基地 ......................