2023年上半年业绩优于预期，多品牌策略推动高质量增长

6 安踏体育（2020）更新报告 买入2023年8月23日 2023年上半年业绩优于预期，多品牌策略推动高质量增长 2023年上半年业绩概况：公司收入录得296.5亿元人民币(同下)，同比增长14.2%;受益于所有品牌的推动。毛利率提升1.3pct至63.3%(受益于安踏主品牌的毛利率在DTC模式推动下的提升和Fila库存撇减金额的下降)。经营开支比率:广告及宣传开支和员工成本比率分别减少3.2pct到7.1%(为历史低点，受益于正面的经营杠杆效应，高端品牌开店和店铺升级进度放缓和期内较少大型广告、营销项目的影响)及增加0.2pct到15.5%(集团持续投资于人力资源及人才发展)。因此经营利润率上升3.4pct到25.7%。分占合营公司的收益增长37.2%到132.7亿元，EBITDA增长149%到17.8亿元；但受PeakPerformance商誉及商标减值1131百万元的影响，录得516百万元的亏损。最终归母净利润同比增长32.3%至47.5亿元。建议派发中期每股股息0.82港元(派息比率为45.2%)。总体业绩优于预期。自由现金流为95亿元，库存周转天数减少21日到124日。资产负债状况也非常强劲,持有净现金大幅增加到316亿元。 安踏主品牌表现稳定:期内,安踏主品牌收入增长6.1%到141.7亿元;受益于零售市场的回复和DTC模式转型的贡献。按渠道来看,DTC、电商和传统批发及其他业务分别增长+21.8%、+1.4%及-32.6%;占比为57.1%、32.7%及10.2%。毛利率提升0.7pct到55.8%，主要受益于DTC模式下毛利率相对较高的影响。经营利润率减少1pct到21.0%(受补贴减少的影响)；合理的水平应在20-25%。安踏成人在6月底有6941家店(增加17家)，安踏儿童有2692家(增加13家)；安踏成人和儿童的DTC门店分别达5，500 （43%为自营）和2，200（66%为自营）。目前，安踏成人和儿童的店效大概在30万元和17-18万元左右。库销比在5以下。安踏DTC的改革应大致完成，未来会以提升效率为动力。 FILA品牌重拾高质量发展，其他品牌维持快速增长:FILA品牌和其他品牌收入分别增长13.5%及77.6%%到122.3亿元和32.5亿元。FILA品牌的增长主要受益于零售市场的恢复和电子商务业务的增长。其他品牌的增长主要由DESCENTE和KOLON业务所带动。FILA品牌和其他品牌的毛利率分别提升0.6pct和下跌0.8pct到69.2%及73.4%。这两品牌的经营利润率分别增加7.2pct及8.7pct到29.7%及30.3%；合理的水平应该分别在25-30%。在6月底，FILA共有1942家门店(减少42家)；Descente及Kolon门店数则分别为183家(减少8家)及160家(减少1家)。Fila的店效提升到100万元（受益于经营效率的提升），库销比在5以下；Descente及Kolon的店效分别为180万元和90万元。 2023年的展望：7和8月份,估计流水的表现于5和6月份相若。展望全年,预计安踏及FILA品牌的流水能有双位数的增长;其他品牌的增长会较快（40%）；纵使下半年广告及宣传开支比率会增加，但全年的利润率同比也会有所提升。 目标价116.1港元，维持买入评级：2023年上半年业绩优于预期。纵使内地消费行业表现比较波动，但集团还是能做出高质量的增长（收入录得双位数增长，利润率也有所提升）；显示集团“单聚焦、多品牌、全渠道”发展策略的优势。我们继续看好集团未来的发展。我们维持买入评级,目标价为116.1港元，相当于2023/24年28倍PE。 风险因素：宏观经济的变化、主品牌和Fila表现不及预期、原采料价格的波动、行业库存及国际因素的影响等。 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业服装纺织 股价77.65港元 目标价116.1港元 （+49.5%）股票代码2020 已发行股本28.33亿股 市值2199亿港元 52周高/低124.58/67.13港元每股净现值13.8人民币 主要股东丁世忠（52.49%） 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 140 收入（百万人民币） 49,328 53,651 61,803 71,022 80,969 120 变动（%）38.9%8.8%15.2%14.9%14.0% 100 归母净利润（百万人民币）变动（%） 7,72049.6% 7,590-1.7% 9,119 20.1% 11,20313,15522.9%17.4% 基本每股收益（人民币） 2.87 2.82 3.39 4.16 4.89 变动（%） 49.5% -1.8% 20.1% 22.9% 17.4% 市盈率@77.65港元（倍） 24.9 25.3 21.1 17.2 14.6 每股派息（人民币） 1.09 1.20 1.44 1.76 2.07 息率（%） 1.5% 1.7% 2.0% 2.5% 2.9% 80 60 40 20 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 49,328 53,651 61,803 71,022 80,969 盈利能力 毛利 30,404 32,318 37,825 44,268 50,826 毛利率(%) 61.6% 60.2% 61.2% 62.3% 62.8% 其他业务收入 1,266 2,128 2,451 2,817 3,212 经营利率(%) 22.3% 20.9% 21.4% 23.0% 23.5% 销售及管理费用 -20,681 -23,216 -27,039 -30,717 -34,979 净利率(%) 15.7% 14.1% 14.8% 15.8% 16.2% 其他收入 1,266 2,128 2,451 2,817 3,212 营运收入 10,989 11,230 13,237 16,368 19,059 营运表现 净财务收入（开支） 332 97 405 393 372 SG&A/收入(%) 41.9% 43.3% 43.8% 43.3% 43.2% 联营公司 -81 28 0 0 250 实际税率(%) 26.9% 27.4% 27.4% 27.4% 27.4% 税前盈利 11,240 11,355 13,642 16,761 19,680 派息率(%) 38.0% 42.4% 42.4% 42.4% 42.4% 所得税 -3,021 -3,110 -3,736 -4,591 -5,390 库存周转天数 127 138 128 128 128 少数股东应占利润 499 655 787 967 1,135 应付账款天数 53 50 52 52 52 净利润 7,720 7,590 9,119 11,203 13,155 应收账款天数 26 21 26 26 26 折旧及摊销 -443 -860 -887 -890 -892 EBITDA 10,546 10,370 12,350 15,478 18,167 财务状况净负债/股本 -0.18 -0.27 -0.22 -0.14 -0.17 增长 收入/总资产 1.14 1.09 1.16 1.24 1.25 总收入(%) 38.9% 8.8% 15.2% 14.9% 14.0% 总资产/股本 2.17 3.27 3.08 2.71 2.49 EBITDA(%) 20.7% -1.7% 19.1% 25.3% 17.4% ROE 24.4% 20.1% 20.9% 22.2% 22.4% 净利润(%) 49.6% -1.7% 20.1% 22.9% 17.4% 资产负债表 现金流量表 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 17,592 17,378 16,860 15,942 17,379 EBITDA 10,546 10,370 12,350 15,478 18,167 应收账款 3,296 2,978 4,665 4,139 5,979 其他项目 4,274 6,421 2,113 2,091 2,308 存货 7,644 8,490 8,328 10,436 10,705 营运资金变化 -282 -1,598 -2,037 -3,415 -1,504 其他流动资产 7,752 10,928 12,989 15,462 18,430 所得税 -2,677 -3,046 -3,736 -4,591 -5,390 总流动资产 36,284 39,774 42,843 45,980 52,492 营运现金流 11,861 12,147 8,690 9,565 13,581 固定资产 2,853 3,716 3,729 3,739 3,748 无形资产 1,531 1,480 1,628 1,791 1,970 资本开支 -779 -974 -1,768 -1,768 -1,768 其他 2,744 4,045 4,913 5,781 6,649 其他投资活动 -3,890 -3,800 -2,854 -3,346 -4,179 总资产 43,412 49,015 53,113 57,291 64,859 投资活动现金流 -4,669 -4,774 -4,622 -5,114 -5,947 短期银行贷款 1,748 12,198 12,198 12,198 12,198 应付帐款、应付票据 3,146 2,750 4,082 3,541 5,048 负债变化 -267 -1,436 -386 -209 -138 短期银行贷款 1,748 12,198 12,198 12,198 12,198 股本变化 0 0 0 0 0 其他应付帐款 1,882 2,247 2,247 2,247 2,247 股息 -2,411 -3,752 -4,200 -5,160 -6,059 总短期负债 8,524 29,393 30,725 30,184 31,691 其他融资活动 -2,269 -2,653 0 0 0 长期银行贷款 11,425 492 197 79 31 融资活动现金流 -4,947 -7,841 -4,586 -5,369 -6,197 其他负债 729 719 719 719 719 总负债 20,678 30,604 31,641 30,981 32,441 现金变化 2,245 -468 -518 -919 1,437 少数股东权益 2,740 3,439 4,226 5,193 6,328 汇率损失 24 254 0 0 0 股东权益 19,994 14,972 17,246 21,117 26,090 期初持有现金 15,323 17,592 17,378 16,860 15,942 期末持有现金 17,592 17,378 16,860 15,942 17,379 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团