九毛九：21年业绩优于同行，多品牌策略继续发力

1 公司研究 九毛九9922.HK：21年业绩优于同行，多品牌策略继续发力 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 九毛九9922.HK：21年业绩优于同行，多品牌策略继续发力 21财年业绩表现优于同行，各项成本控制得宜 九毛九集团2021年收入41.8亿人民币（下同），同比，店铺层面经营利润8.09亿，门店层面经营利润率19.36%（2020年是14.9%），同比提升4.46个百分点。年内净利润3.72亿，同比+169.7%，公司股东应占净利润3.4亿，同比+174%；年度经调整后净利润3.8亿（主要调整项目是800万的股权激励费用），同比+227.6%。截至2021年底，集团旗下运营餐厅合计470间，较2020年增加89间，其中太二/九毛九/怂重庆火锅/赖美丽青花椒烤鱼分别净新增门店数量为117/-15/7/2间。 各项成本控制得宜，原材料及耗材占收入比重36.8%，同比降1.7个pct，主要由于自养鲈鱼使用量占比提升至40%；员工成本同比+41.3%至7.48亿，占收入比重25.3%，同比降2.2个pct，租金及相关开支同比+94.5%至9690千万，斩首如比2.3%，同比上升0.5个pct，主要由于2021年与新冠疫情相关的租金优惠减少。水电开支、差旅及相关开支占收入比重分别为3.2%、0.6%，均基本保持平稳或略有下降。广告及推广开支1.1%，轻微提升0.3个pct。 太二引领增长，火锅及烤鱼业态正在摸索中完善单店模型 公司遵循多品牌及多概念策略，持续向更多细分市场扩张。近年新业态探索中，已经成功摸索出较成熟开店模式的有怂重庆火锅工厂及赖美丽青花椒烤鱼。太二继续保持高增长势能，贡献营收占比提升至78.8%。九毛九品牌经营改善明显，同店销售同比大幅提升24.5%。在探索新业态的同时，也对经营不善的品牌进行调整，战略性停止经营怂冷锅串串。试水海外市场：2021年继续在海外拓展太二的餐厅网络，将业务延申至新加坡。 盈利预测及估值 2022年一季度，中国多个省市爆发新冠疫情，新增病例人数较过去两年有明显上升，我们从窄门餐眼小程序上抓取数据，截至2022年3月25日，太二/九毛九/怂重庆火锅工厂/赖美丽青花椒烤鱼分别有355/85/9/2间门店（仅统计中国大陆地区），与2021年底相比，仅太二/九毛九品牌新增5/2间门店，其他新品牌均无扩张，一季度开店速度明显受疫情影响。我们假设太二/九毛九/怂火锅/赖美丽2022年全年新增门店分别为120/0/10/5间，2022-2024年营收及净利润增速分别为39.4%/47.6%/18.9%，70.4%/55.9%/21.1%。我们的目标价22.3HKD，对应30x2023年预测PE。（按1rmb=1.2hkd兑换） 表1：盈利预测 截至12-31（百万RMB） FY20A FY21A FY22F FY23F FY24F 营业额 2,715 4,180 5,828 8,600 10,226 经营利润 191 531 822 1,247 1,513 净利润（调整后） 124 340 579 903 1,093 经调整每股盈利 (RMB) 0.11 0.23 0.40 0.62 0.75 市盈率 (x) 113.5 53.7 31.4 20.1 16.6 市净率 (x) 5.7 5.8 5.1 4.3 3.6 资料来源：Wind（行情截至2022-03-28收盘），上市公司公告，国信证券（香港）研究部 中国 消费 餐饮服务 2022年3月28日 买入 目标价(HKD) 22.3 收盘价（28 Mar 22） 15 上行/下行空间 48.9% 恒生指数 21684.97 52周最高 34.16 52周最低 10.82 近3个月日均成交量（万股） 1532.2 资料来源：Wind（截至2022-03-28），国信证券（香港）研究部 股价表现 资料来源: Wind（截至2022-03-28收盘），国信证券（香港）研究部 股票数据 1M 3M 12M 绝对回报 (%) -14.0% 7.6% -50.4% 相对 HSI 回报 (%) -9.5% 14.5% -26.9% 资料来源: Wind（截至2022-03-28收盘），国信证券（香港）研究部 杨晓琴 证监会中央编号: BBR309 +852 2899 6772 Vivian.yang@guosen.com.hk -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-03九毛九恒生指数 2 公司研究 九毛九9922.HK：21年业绩优于同行，多品牌策略继续发力 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 九毛九2021年业绩表现优于同行 九毛九2021年收入41.8亿人民币（下同），同比，店铺层面经营利润8.09亿，门店层面经营利润率19.36%（2020年是14.9%），同比提升4.46个百分点。年内净利润3.72亿，同比+169.7%，公司股东应占净利润3.4亿，同比+174%；年度经调整后净利润3.8亿（主要调整项目是800万的股权激励费用），同比+227.6%。截至2021年底，集团旗下运营餐厅合计470间，较2020年增加89间，其中太二/九毛九/怂重庆火锅/赖美丽青花椒烤鱼分别净新增门店数量为117/-15/7/2间。 受疫情影响，九毛九集团采取谨慎扩张策略，且各项成本控制得宜，是业绩较同行优胜的重要原因。原材料及耗材占收入比重36.8%，同比降1.7个pct，主要由于自养鲈鱼使用量占比提升至40%。过去两年公司在供应链方面的主要动作是合作养鱼及打造中央厨房。2021年自养鲈鱼已经占公司鲈鱼使用量的40%，未来预计自养鲈鱼将80%。自养鲈鱼占比提升使得公司2021年原材料及耗材占收入比重下降了1.7个pct。 2021年九毛九各项费用率保持平稳：员工成本同比+41.3%至7.48亿，占收入比重25.3%，同比降2.2个pct，租金及相关开支同比+94.5%至9690千万，占收入比2.3%，同比上升0.5个pct，主要由于2021年与新冠疫情相关的租金优惠减少。水电开支、差旅及相关开支占收入比重分别为3.2%、0.6%，均基本保持平稳或略有下降。广告及推广开支1.1%，轻微提升0.3个pct。 图1：九毛九近五年营收及扣非归母净利润 资料来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 图2 九毛九分品牌门店层面经营利润率 资料来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 14.6918.9326.8727.1541.800.690.721.871.533.3926%29%42%1%54%21%4%159%-21%121%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253035404520172018201920202021营收扣非后归母净利润营收同比扣非归母同比5.5%18.5%7.0%14.9%12.9%21.8%-5.7%19.4%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%九毛九太二其他品牌总计20202021 3 公司研究 九毛九9922.HK：21年业绩优于同行，多品牌策略继续发力 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 图3 九毛九分各项成本费用率控制得宜 资料来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 太二引领增长，火锅及烤鱼业态正在摸索中完善单店模型 公司遵循多品牌及多概念策略，持续向更多细分市场扩张。近年来的新业态探索中，已经探索出开店模式的有怂火锅及赖美丽青花椒烤鱼。太二继续引领增长，全年太二品牌新开门店122间，关闭5间，净新增117间（2021H1净新增53间，2021H2净新增64间）。截至2021年底，集团共运营350间太二品牌餐厅。太二继续保持高增长势能，贡献营收占比提升至78.8%。 九毛九经营改善效果明显：2021年关闭九毛九品牌餐厅15间，翻台率由1.7提升至1.9，同店销售同比大幅提升24.5%。作为公司着力打造的第三增长曲线的重点——怂重庆火锅工厂，去年全年新增7家门店，开店保持较谨慎的速度。2021年引入烤鱼品牌赖美丽，截至2021年底已经开了2间门店。在探索新业态的同时，也对经营不善的品牌进行调整，战略性停止经营怂冷锅串串。 试水海外市场：2021年继续在海外拓展太二的餐厅网络，将业务延申至新加坡。 35.5%36.7%38.5%36.8%27.7%25.9%27.5%25.3%1.5%1.6%1.8%2.3%5.0%4.0%3.5%3.2%1.0%0.7%0.8%1.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2018201920202021原材料及耗材占收入比员工薪酬占收入比租金及其他经营费用占比水电开支占比广告及产品促销占收入比图4：按品牌划分营收及同比增速 图5：按品牌划分收入结构 资料来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 资料来源：上市公司公开资料，国信证券（香港）研究部 1,3341,3727167605401,2771,9623,2921939381270.0%2.8%-47.8%6.3%0.0%136.4%53.6%67.8%0.0%107.9%-2.7%238.8%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018201920202021九毛九太二其他九毛九YOY太二YOY其他YOY70.5%51.0%26.4%18.2%28.5%47.5%72.3%78.8%1.0%1.4%1.4%3.0%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021九毛九太二其他 4 公司研究 九毛九9922.HK：21年业绩优于同行，多品牌策略继续发力 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 2021年下半年，疫情在多个省份区域性爆发，受疫情影响及太二开店加速影响，太二翻台率有所下滑，2021H1太二翻台率3.7次/天，全年3.4次/天。在低基数效应下，2021年同店销售较2020年有所回升，其中九毛九品牌餐厅因门店改造升级及关闭经营不善的15家门店，同店销售大幅增长24.5%；太二在继续保持快速扩张的同时，2021年同店销售同比提升5.7%。 表2：九毛九旗下各品牌餐厅关键运营数据 2016 2017 2018 2019 2020 2021 餐厅数量（合计） 141 175 241 336 381 470 九毛九 128 139 147 143 98 83 太二 13 28 65 126 233 350 2颗鸡蛋煎饼（自营） 0 8 15 21 14 8 2颗鸡蛋煎饼（加盟） 0 0 14 44 32 17 怂冷锅串串 0 0 0 1 1 1 怂重庆火锅 0 0 0 0 2 9 那未大叔是大厨 0 0 0 1 1 1 赖美丽 0 0 0 0 0 2 人均消费/元人民币 2016 2017 2018 2019 2020 2021 九毛九 48 52 53 58 60 59 太二 65 69 72 75 79 80 2颗鸡蛋煎饼（自营） na na 20 21 22 22 2颗鸡蛋煎饼（