业务恢复增长，持续回购彰显信心

核心观点：出行需求复苏带动服饰需求回升，公司在2023年H1重回增长区间。经济弱复苏的周期内，公司折扣市场的定位价值有望得到提升。在毛利率改善和费用端优化的背景下，预计公司利润端将迎来不错表现，估值也有望实现回升。 收入回归增长区间，利润率修复明显，上调盈利预测，维持“买入”评级。疫情防控放开后，出行场景修复带动服饰需求回升，公司毛利率有所改善，我们相应上调盈利预期，预计公司2023-2025年收入分别为1119.2/1200.2/1285.4亿元（此前23-25年为：1104.6/1200.2/1285.4亿元），同比增长8.5%/7.2%/7.1%；归母净利润72.1/77. 4/84.6亿元（此前23-25年为：61.2/67.0/73.5亿元），同比增长14.3/7.3%/9.3%；N on-GAAP归母净利润80.6/87.6/95.4亿元，同比增长17.6%/8.8%/8.9%。公司商业模型稳定，2023年H1重回增长区间，在持续控制费用投放的背景下利润稳定兑现。当前对应23年PE仅为8.7倍，进一步考虑账面现金、短期投资、物业及设备、土地使用权等资产合计达441亿人民币，当前估值具备显著的吸引力，维持“买入”评级。 23Q2较高收入增速叠加毛利率改善，利润端表现不俗。唯品会23Q2收入278.8亿元，同比增长13.6%,主要受益于出行场景修复带来的需求回升，以及22Q2的低基数。Non-GAAP净利润24.0亿元，同比增长50.8%；归母净利润21.0亿元，同比增长63.5%。 利润增速大幅好于收入的原因：(1)受益于毛利率的改善，23Q2毛利率提升1.8pct;(2)单季度汇兑损益贡献2.8亿人民币。以上因素叠加使Non-GAAP净利润率提升2.1pct至8.6%。整体看，进入23年公司的经营环境有所改善较为明显，Q2：活跃用户数457 0万，同比增长9.6%；GMV506亿元，同比增长24.6%；订单量2.14亿单，同比增长1 4.8%。 出行需求复苏，但服饰需求也受可选消费疲软影响，展望后续公司GMV和收入预计将维持温和复苏的趋势。根据国家统计局数据，2023年7月服装鞋帽针纺织品类限额以上批发和零售业零售额同比增长2.3%，增速环比6月有所回落。公司业务处在增长区间，但增长的强度受到大环境制约，当前公司指引23Q3收入同比增长0-5%。我们认为短期的复苏强度存在波动，但不改公司的长期前景。 SVIP保持增长，现有客户价值仍有提升空间。23Q2公司SVIP数量同比增长23%，贡献了44%的在线净GMV（2022Q4贡献率为42%）。考虑到SVIP用户ARPU值远高于普通用户，在用户总数增长的情况下，公司通过对存量用户价值的挖掘也能够获得显著的业绩增长。 持续回购彰显信心。Q2公司回购股票金额达到3.49亿美元，剩余可回购金额仍有5.6 5亿美元，公司高额的回购一方面用心动回馈股东，另一方面也彰显了管理层对公司价值的信心。 风险提示：（1）正品心智风险；（2）竞争加剧风险；（3）服饰消费承压风险；（4）竞争加剧风险；（5）计算假设风险。 图表1：唯品会盈利预测表