运维优化商业模式，数字智能驱动水泥服务龙头再成长

水泥产业全球龙头，运维与数字智能驱动再成长，给予“买入”评级 中材国际是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，连续15年在水泥技术装备与工程主业全球市场占有率保持第一。 公司核心逻辑在于：1）中建材集团持续深化国企改革，推进工程、运维、装备等优质资产注入公司，巩固强化公司业内地位。股权激励夯实内生增长动能，2022/04公司第二轮股权激励完成首次授予，考核目标22-24年净利润较20年复合增速分别不低于15.5%/15.5%/15.5%，ROE分别不低于14.9%/15.4%/15.5%；2）公司转型运维服务商加快，布局矿山运维+水泥运维，商业模式优化，22年运维收入91亿元，yoy+15%；3）“一带一路”沿线国家水泥产线新建需求较大，公司“十四五”期间将更高水平参建“一带一路”，或充分受益。22年公司海外收入占比43%，海外新签占比47%；4）公司在水泥产线智能制造领域打造行业标杆，接入百度“文心一言”打开新的广阔空间。我们预计公司23-25年归母净利分别为29、33、38亿元，yoy分别+31%、14%、15%，给予23年目标PE 18x，目标价19.72元，首次覆盖给予“买入”评级。 运维服务优化商业模式，中材矿山盈利能力优异 2021年公司完成中材矿山整合，运维服务商转型加快，形成国内矿山运维+国外水泥产线运维的布局。矿山运维市场分散，中材矿山长期为国内各大型水泥集团提供采矿服务，在国内市场中持续保持领先地位，行业加速出清背景下，公司市占率或稳步提升。2022年中材矿山收入73亿元，yoy+19%，净利润5.7亿元，yoy+12%，净利率7.8%（vs同期公司整体净利率6.0%），盈利能力与成长潜力突出。运维商业模式较工程EPC模式有盈利能力强、现金流稳定持续、弱周期、轻资产运营、客户粘性强等特点，或改善整体经营质量。 “一带一路”新建水泥产线需求释放，数字智能打开广阔空间 水泥产线新建增量主要来自非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家，22年公司新签以上地区合同额占境外新签70%；碳减排要求下，海内外存量老线改造市场需求释放，海外新型干法产线中，20年以上生产线占比59%。数字智能改造方面，公司打造槐坎南方等行业标杆项目，实现劳动生产率提高200%、设备数控化率96%以上、年节约标煤3.99万吨、年节约工业电耗5,390万千瓦时。近期公司通过百度智能云全面接入“文心一言”，水泥行业智能交互解决方案或增强，打开广阔成长空间。 十四五更高水平参建“一带一路”，属地化经营赋予额外增长动能 公司属地化经营逐步推广，“十四五”更高水平参建“一带一路”，有利于海外业务降本增效、提升国际市场竞争力，携手兄弟单位出海，越南电池隔膜、尼日利亚硅酸钙板等项目陆续投产贡献海外业务增量。 风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险 财务数据和估值 1.中材国际：水泥产业全球龙头服务商，有积极变化 1.1.全球水泥技术装备工程龙头，多元战略效果显现 中材国际是全球领先的水泥技术装备工程系统集成服务商，是我国水泥产业发展的引领者。中材国际工程股份有限公司（600970.SH，简称“中材国际”）设立于2001年，承袭了中材总公司水泥工业工程建设相关净资产和先进装备制造技术，2002年进军国际市场，先后在国内外承接了都江堰拉法基、阿联酋UCC、阿尔巴尼亚FK等里程碑式水泥项目，同时收购集团内外优质资产（天津水泥院等），不断成长壮大。公司现为全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商（据公司22年年报，公司连续15年在水泥技术装备与工程主业全球市场占有率保持第一），截止22H1末也是国际水泥技术装备工程市场唯一具有完整产业链（水泥工程技术研发、工程设计、专业装备制造、工程建设、设备安装、生产线调试、生产线维护和运营管理）的企业。公司领导了我国水泥工业的发展，公司相继研发、建设了我国首条日产1,000吨到全球最大的日产14,000吨系列生产线，承接了国内90%以上的新型干法水泥生产线的设计或建设，实现了关键设备从成套进口、全面国产化到整线出口的重大突破。公司围绕水泥产业形成了系统集成服务能力，包括水泥工程、矿山工程、装备制造、运维服务，此外节能环保业务（废弃物处置、生态环保工程）等亦稳扎稳打。一方面，资本运作资产整合持续巩固强化公司业内地位，另一方面内部体制机制改革、业务策略优化转型亦持续夯实公司内生成长动能。 图1：公司简要发展历程 图2：公司完整产业链系统集成服务示意图 图3：公司股权结构 聚焦水泥等工程技术服务主业，有限相关多元化战略效果持续显现，“十四五”公司战略有新内涵。公司近年发展战略总体思路没有太大变化，即一方面水泥装备工程主业做大做强（21年完成整合中材矿山后，矿山工程技术服务亦成为核心主业内涵一部分），同时推进有限相关多元化，但多元化内涵在与时俱进。20年随着公司领导班子调整，公司逐步明确了“十四五”发展思路，可简要概括为“一核双驱、三业并举”，一核是水泥和矿业工程技术服务，是公司发展基石及战略核心，双驱是数字智能和高端装备，分别代表现代工程服务业的软件系统和硬件系统，软硬两方面提升传统主业内涵，显示公司工程服务主业做优做强基础上，未来变革思路；三业指工程技术服务主业、属地经营、第二赛道。公司新阶段的发展思路反映资产整合等带来公司业务组合新变化、同时是公司前期有限相关多元化的进一步延伸。14年以来，总体上公司近年业务结构变化角度亦较好反映公司战略推进效果，工程建设业务收入、利润、新签占比14年以来总体呈下降趋势（其中资产整合亦有相应贡献），公司业务结构持续优化。 图4：公司近年发展战略变化 图5：近年公司主要业务收入占比变化 图6：近年公司主要业务毛利润占比变化 图7：近年公司主要业务新签占比变化 图8：近年公司国内外收入占比变化 1.2.国企改革成效显著，新一轮股权激励再夯实增长动能 国企改革成效卓著，新一轮股权激励再夯实增长动能。公司是国资委“双百行动”试点企业，全面完成国企改革三年行动任务，获评2021年度国资委双百考核“标杆企业”，所属天津水泥院成功增补为科改示范企业。三项改革成果荣获中国企业改革发展优秀成果一等奖：1）率先推行职业经理人制度，在试点子公司实现经理层成员100%市场化选聘，薪酬刚性兑付和刚性退出，考核指标100%量化；2）全级次100%实现任期制和契约化管理，100%实现董事会应建尽建，100%实现外部董事占多数。创新实施专独董联合工作机制，充分发挥外部董事作用；3）构建上市公司-所属企业-工程项目三级四类中长期激励架构。公司自上市以来实施两轮股权激励，最新一轮股权激励于2022/03获国资委批复同意，2022/04完成首次授予。限售期考核目标包括：1）22年/23年/24年公司实现净利润较20年复合增速分别不低于15.5%/15.5%/15.5%，且三年均不低于对标企业75分位值；2）22年/23年/24年ROE分别不低于14.9%/15.4%/15.5%，且三年均不低于对标企业75分位值；3）三年△EVA均大于0。 图9：公司两次股权激励情况 业绩增长稳健，资产负债率稳步下降。2022年公司收入388.2亿元，yoy+6.3%；归母净利21.9亿元，yoy+21.1%。2017年集团层面两材合并，协同效应逐步显现，同时2012年以来钢贸案计提资产减值的影响已基本消除，收入利润进入较快速增长通道；2020年疫情与防疫支出影响，公司业绩阶段性筑底；2021年公司收购北京凯盛、南京凯盛、中材矿山并完成并表，业绩回归高增；22fy受国内水泥行业需求下滑及国际政治局势影响，收入增速放缓，工程服务主业毛利率yoy-1.2pct，致整体毛利率承压，后续随着高毛利的运维、装备业务占比提升、工程毛利率边际改善，毛利率或修复向上。新签角度，2022年公司新签合同额515.1亿元，yoy+0.5%；截止22年末，公司未完合同额524.9亿元，为22年收入的1.3倍，公司在手充足订单或较好保障收入利润增长。资产质量持续提升，ROE水平较好回升。截止22年末公司资产负债率为64.7%，22年平均ROE年化水平21.2%。 图10：公司近年收入及增速 图11：公司近年归母净利润及增速 图12：公司近年新签合同额及增速 图13：公司近年综合毛利率及主要业务毛利率变化 图14：公司近年期末资产负债率变化 图15：公司近年平均ROE（年化）变化 2.运维服务值得期待，或较好优化商业模式 2.1.整合中材矿山，矿山运维+水泥运维并驾齐驱 运维服务商转型加快，21年以来公司运维服务收入及新签高速增长。2021年公司整合集团矿山工程建设和采矿服务资产，拓展矿山工程和采矿服务业务，完成并表中材矿山（国家级矿山施工领军企业，长期为国内各大型水泥集团提供采矿服务），运维服务由国外水泥产线运维转变为国内矿山运维为主、国外水泥产线运维为主的业务布局。收入角度，2022年公司运维服务收入91亿元，yoy+15%，占公司收入比例23%（vs 21年占比为22%）。截止22年末，公司在执行矿山运维服务项目246个，收入53亿元，yoy+11%。 22年供矿量完成5.22亿吨，yoy+8%；在执行水泥运维生产线48条，收入25亿元，yoy+37%，年提供水泥产能8,248万吨。新签角度，22年公司新签运维服务合同额147亿元，yoy+66%，其中水泥生产线运维、矿山运维分别新签65、75亿元，分别yoy+187%、34%。截止22年末，公司运维服务未完合同额70亿元，yoy+39%，为同期运维收入0.8倍。 图16：公司近年运维业务营收及增速 图17：公司近年运维新签及增速 2.2.运维市场需求稳定，公司市占率或逐步提升 水泥运维服务需求集中于非洲、中东、东南亚，整体市场规模稳定。水泥运维服务主要包括第三方运营、备品备件和维修业务。非洲、中东、越南、印尼、缅甸等地区新建水泥生产线较多，当地业主管理经验、技术力量薄弱，对水泥生产线运营、维护等技术服务需求较大。此外装备对于带动备品备件和维修服务至为重要。据麦肯锡研究统计，2021年全球（含国内）备品备件市场约340亿元，运维服务市场需求约96亿元，未来5年备品备件及运维服务市场规模将保持稳定，预计每年400-450亿元。 依托工程、装备龙头优势，公司水泥产线运维服务市占率或稳步提升。公司拥有完整、系统的水泥生产运营管理服务体系、专业的水泥生产运营管理团队及广泛的人力资源网络，为客户提供工厂保产、设备维修等方面服务，使水泥生产线的各项技术经济指标达到设计要求，并在更佳状态下生产运行。业务模式通常为业主负责原/燃材料供应、水泥销售等，公司承担生产线的人员组织、水泥熟料生产、设备运行维护、设备检修及备品备件等，采用人工单价或吨熟料单价结算。我们认为公司水泥运维服务依托于工程、装备领域的龙头优势（截止2022年，公司水泥技术装备与工程主业全球市场占有率累计15年保持第一，在非洲、东南亚和中东的新签占比超65%），或较好整合产业资源以承接订单及开拓市场。 图18：公司运维服务开展情况介绍 我国矿山开发服务市场分散，绿色矿山为未来发展方向。矿山运维服务以矿山持续稳定的采矿生产为目标，为业主持续稳定开采矿石。我国矿山开发服务市场相对分散，随着安全生产以及环保等行业监管力度的加大和行业周期性调整，小规模矿山服务企业将面临市场淘汰的生存压力。2018年国土资源部发布9项行业绿色矿山建设规范，包括《砂石行业绿色矿山建设规范》、《水泥灰岩绿色矿山建设规范》，全国目标2025年前将现有矿山全部改造成绿色矿山，绿色矿山不只是改善环境，而是结合绿化、环境、生产工艺、运输、智能化为一体的未来矿山发展方向，对矿山资源开发利用、环保、运维和数字化提出更高要求。近年来砂石总产量平稳波动，据中国砂石协会统计，2021年全国砂石产量197亿吨；天然砂石开采量逐年减少，机制砂占比逐年提升，目前机制