运维优化商业模式，数字智能驱动水泥服务龙头再成长

中材国际（600970）证券研究报告 2023年04月05日 运维优化商业模式，数字智能驱动水泥服务龙头再成长 投资评级 行业建筑装饰/专业工程 6个月评级买入（首次评级） 水泥产业全球龙头，运维与数字智能驱动再成长，给予“买入”评级 中材国际是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，连续15年在 当前价格12.14元 目标价格19.72元 水泥技术装备与工程主业全球市场占有率保持第一。 公司核心逻辑在于：1）中建材集团持续深化国企改革，推进工程、运维、装备等优质资产注入公司，巩固强化公司业内地位。股权激励夯实内生增长动能，2022/04公司第二轮股权激励完成首次授予，考核目标22- 24年净利润较20年复合增速分别不低于15.5%/15.5%/15.5%，ROE分别不低于14.9%/15.4%/15.5%；2）公司转型运维服务商加快，布局矿山运维 +水泥运维，商业模式优化，22年运维收入91亿元，yoy+15%；3）“一带 基本数据 A股总股本(百万股)2,632.51 流通A股股本(百万 1,742.60 股) A股总市值(百万元)31,958.67 一路”沿线国家水泥产线新建需求较大，公司“十四五”期间将更高水平参建“一带一路”，或充分受益。22年公司海外收入占比43%，海外新签 流通A股市值(百万 元) 21,155.14 占比47%；4）公司在水泥产线智能制造领域打造行业标杆，接入百度“文心一言”打开新的广阔空间。我们预计公司23-25年归母净利分别为29、33、38亿元，yoy分别+31%、14%、15%，给予23年目标PE18x，目标价19.72元，首次覆盖给予“买入”评级。 运维服务优化商业模式，中材矿山盈利能力优异 2021年公司完成中材矿山整合，运维服务商转型加快，形成国内矿山运维+国外水泥产线运维的布局。矿山运维市场分散，中材矿山长期为国内各大型水泥集团提供采矿服务，在国内市场中持续保持领先地位，行业加速出清背景下，公司市占率或稳步提升。2022年中材矿山收入73亿元，yoy+19%，净利润5.7亿元，yoy+12%，净利率7.8%（vs同期公司整体净利率6.0%），盈利能力与成长潜力突出。运维商业模式较工程EPC模式有盈利能力强、现金流稳定持续、弱周期、轻资产运营、客户粘性强等特点，或改善整体经营质量。 “一带一路”新建水泥产线需求释放，数字智能打开广阔空间 每股净资产(元)6.42 资产负债率(%)64.66 一年内最高/最低(元)12.30/7.38 作者武慧东分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 吴红艳联系人 wuhongyan@tfzq.com 股价走势 中材国际沪深 水泥产线新建增量主要来自非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国 300 家，22年公司新签以上地区合同额占境外新签70%；碳减排要求下，海 内外存量老线改造市场需求释放，海外新型干法产线中，20年以上生产线占比59%。数字智能改造方面，公司打造槐坎南方等行业标杆项目，实现劳动生产率提高200%、设备数控化率96%以上、年节约标煤3.99万吨、年节约工业电耗5,390万千瓦时。近期公司通过百度智能云全面接入“文心一言”，水泥行业智能交互解决方案或增强，打开广阔成长空间。 十四五更高水平参建“一带一路”，属地化经营赋予额外增长动能 公司属地化经营逐步推广，“十四五”更高水平参建“一带一路”，有利于 18% 11% 4% -3% -10% -17% -24% 2022-042022-082022-12 资料来源：聚源数据 海外业务降本增效、提升国际市场竞争力，携手兄弟单位出海，越南电池 隔膜、尼日利亚硅酸钙板等项目陆续投产贡献海外业务增量。 风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 36,242.09 38,819.25 48,693.71 54,937.21 62,066.50 增长率(%) 61.13 7.11 25.44 12.82 12.98 EBITDA(百万元) 4,514.12 4,454.95 3,622.82 4,128.88 4,709.82 净利润(百万元) 1,810.27 2,194.07 2,884.06 3,283.72 3,760.94 增长率(%) 59.73 21.20 31.45 13.86 14.53 EPS(元/股) 0.69 0.83 1.10 1.25 1.43 市盈率(P/E) 16.49 13.61 10.35 9.09 7.94 市净率(P/B) 2.29 2.05 1.68 1.42 1.20 市销率(P/S) 0.82 0.77 0.61 0.54 0.48 EV/EBITDA 3.34 2.67 4.12 3.58 1.32 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.中材国际：水泥产业全球龙头服务商，有积极变化4 1.1.全球水泥技术装备工程龙头，多元战略效果显现4 1.2.国企改革成效显著，新一轮股权激励再夯实增长动能6 2.运维服务值得期待，或较好优化商业模式9 2.1.整合中材矿山，矿山运维+水泥运维并驾齐驱9 2.2.运维市场需求稳定，公司市占率或逐步提升9 2.3.运维业务商业模式更优，中材矿山盈利能力与成长潜力突出11 3.“一带一路”基建需求释放，数字智能打开广阔空间12 3.1.全球水泥工程龙头，引领中国水泥工业史12 3.2.水泥院资源禀赋优异，整合南北凯盛进一步巩固行业领先地位13 3.3.“一带一路”基建需求释放，智能制造接入“文心一言”再下一城14 4.“一带一路”沿线国家属地化经营赋予额外成长动能18 4.1.公司属地化经营战略持续深化，“十四五”更高水平参建“一带一路”18 4.2.属地化经营成功推广应用，携手兄弟单位出海前景值得期待19 5.整合集团优质资产加速成长，同业竞争问题接近解决21 5.1.集团内部资产整合贯穿公司成长历程21 5.2.同业竞争问题接近解决，公司发展进入新阶段23 6.盈利预测和投资评级23 7.风险提示25 图表目录 图1：公司简要发展历程4 图2：公司完整产业链系统集成服务示意图4 图3：公司股权结构5 图4：公司近年发展战略变化5 图5：近年公司主要业务收入占比变化6 图6：近年公司主要业务毛利润占比变化6 图7：近年公司主要业务新签占比变化6 图8：近年公司国内外收入占比变化6 图9：公司两次股权激励情况7 图10：公司近年收入及增速8 图11：公司近年归母净利润及增速8 图12：公司近年新签合同额及增速8 图13：公司近年综合毛利率及主要业务毛利率变化8 图14：公司近年期末资产负债率变化8 图15：公司近年平均ROE（年化）变化8 图16：公司近年运维业务营收及增速9 图17：公司近年运维新签及增速9 图18：公司运维服务开展情况介绍10 图19：绿色矿山相关政策梳理10 图20：中材矿山业务情况11 图21：中材矿山业绩承诺净利润及21-22年完成情况（万元）11 图22：中材矿山收入及净利润情况11 图23：工程公司与运维公司总资产周转率对比12 图24：工程公司与运维公司资产负债率对比12 图25：工程公司与运维公司收现比对比12 图26：工程公司与运维公司归母净利率对比12 图27：公司项目持续引领中国水泥工业史13 图28：公司下属四家水泥院情况梳理（单位，万元）13 图29：北京凯盛、南京凯盛、中材矿山业务情况14 图30：北京凯盛和南京凯盛业绩承诺净利润及21-22年完成情况（万元）14 图31：水泥行业全周期过程能耗及排放情况15 图32：2015年来水泥行业碳减排、智能制造等相关政策15 图33：公司22年新签境外项目情况16 图34：槐坎南方项目图示17 图35：槐坎南方项目运营情况17 图36：公司近年境外收入及增速18 图37：公司近年境内外收入占比18 图38：公司近年境内外毛利率情况18 图39：公司近年境内外新签合同占比18 图40：公司近年关于属地化经营的表述梳理19 图41：公司与部分中建材集团兄弟单位签署战略合作协议内容20 图42：属地化经营实施路径及优势20 图43：公司并购重组历程21 图44：重组后公司装备产品矩阵22 图45：公司EPS增厚情况22 图46：合并前后公司营业收入（亿元）变化23 图47：合并前后公司净利润（亿元）变化23 图48：公司与集团内企业同业竞争情况23 图49：公司业绩拆分及盈利预测表24 图50：可比公司估值情况25 1.中材国际：水泥产业全球龙头服务商，有积极变化 1.1.全球水泥技术装备工程龙头，多元战略效果显现 中材国际是全球领先的水泥技术装备工程系统集成服务商，是我国水泥产业发展的引领者。中材国际工程股份有限公司（600970.SH，简称“中材国际”）设立于2001年，承袭了中材总公司水泥工业工程建设相关净资产和先进装备制造技术，2002年进军国际市场，先后在国内外承接了都江堰拉法基、阿联酋UCC、阿尔巴尼亚FK等里程碑式水泥项目，同时收购集团内外优质资产（天津水泥院等），不断成长壮大。公司现为全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商（据公司22年年报，公司连续15年在水泥技术装备与工程主业全球市场占有率保持第一），截止22H1末也是国际水泥技术装备工程市场唯一具有完整产业链（水泥工程技术研发、工程设计、专业装备制造、工程建设、设备安装、生产线调试、生产线维护和运营管理）的企业。公司领导了我国水泥工业的发展，公司相继研发、建设了我国首条日产1,000吨到全球最大的日产14,000吨系列生产线，承接了国内90%以上的新型干法水泥生产线的设计或建设，实现了关键设备从成套进口、全面国产化到整线出口的重大突破。公司围绕水泥产业形成了系统集成服务能力，包括水泥工程、矿山工程、装备制造、运维服务，此外节能环保业务（废弃物处置、生态环保工程）等亦稳扎稳打。一方面，资本运作资产整合持续巩固强化公司业内地位，另一方面内部体制机制改革、业务策略优化转型亦持续夯实公司内生成长动能。 图1：公司简要发展历程 资料来源：公司官网，公司招股书，公司公告，天风证券研究所 图2：公司完整产业链系统集成服务示意图 资料来源：公司2022年报，天风证券研究所 图3：公司股权结构 注：数据截止2023/02/28； 资料来源：wind，ifind，天风证券研究所 聚焦水泥等工程技术服务主业，有限相关多元化战略效果持续显现，“十四五”公司战略有新内涵。公司近年发展战略总体思路没有太大变化，即一方面水泥装备工程主业做大做强（21年完成整合中材矿山后，矿山工程技术服务亦成为核心主业内涵一部分），同时推进有限相关多元化，但多元化内涵在与时俱进。20年随着公司领导班子调整，公司逐步明确了“十四五”发展思路，可简要概括为“一核双驱、三业并举”，一核是水泥和矿业工程技术服务，是公司发展基石及战略核心，双驱是数字智能和高端装备，分别代表现代工程服务业的软件系统和硬件系统，软硬两方面提升传统主业内涵，显示公司工程服务主业做优做强基础上，未来变革思路；三业指工程技术服务主业、属地经营、第二赛道。公司新阶段的发展思路反映资产整合等带来公司业务组合新变化、同时是公司前期有限相关多元化的进一步延伸。14年以来，总体上公司近年业务结构变化角度亦较好反映公司战略推进效果，工程建设业务收入、利润、新签占比14年以来总体呈下降趋势 （其中资产整合亦有相应贡献），公司业务结构持续优化。 图4：公司近年发展战略变化 时间2009-20142014-20202020- 部分主要