零售折扣收窄，上半年净利率显著提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月24日增持太平鸟（603877.SH）零售折扣收窄，上半年净利率显著提升核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(维持)合理估值23.50-26.50元收盘价18.00元总市值/流通市值8531/8508百万元52周最高价/最低价29.80/15.37元近3个月日均成交额48.99百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《太平鸟（603877.SH）-控费和折扣改善，2023一季度净利润增长14%左右》——2023-04-19《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，三季度收入下滑15%》——2022-10-28《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，二季度收入下滑26%》——2022-08-31《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，2022二季度业绩预计亏损5700万元》——2022-07-17《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，2022年一季度收入下滑8%》——2022-04-292023上半年严控零售折扣，收入下降14%，毛利率大幅提升。公司是国内中高端快时尚服装集团。2023上半年收入-14%至36亿元，归母净利润同比增长88%至2.5亿元，归母净利率提升至7%。具体来看，收入下降而利润率提升主要由于期内公司为改善渠道盈利水平，大幅收窄零售折率，并剥离其他品牌，因此上半年毛利率同比增加6百分点至58%，而销售量受到影响。同时公司通过组织和人员调整优化经营费用，上半年总费用金额同比减少15%。库存金额同比和环比均减少18%，库龄水平同比改善。公司加强库存管控力度，过季商品及时下沉到奥莱渠道处理，并强化投产计划性。上半年存货周转天数同比小幅提升至232天，但存货金额同比和环比均减少18%，1年内存货占比同比提升4百分点至68%，2年以上存货占比明显下降至3%。较高库存健康度有利于支撑零售折扣的收窄趋势。积极推进组织架构和商品改革，成效有望陆续显现。2022下半年至今公司积极推进组织架构改革，从原来事业部制转向职能大部制，实现产品开发、零售运营、供应链等核心业务的专业化集中管理，有利于提升管理运营效率。展望下半年，公司将继续控制库存、维持较低折扣力度，同时渠道上“拓加盟、关低效直营店”，提升利润率。从商品端看，随着组织改革的推进，2023秋冬开始的商品款式预计有较明显改善，男装注重面料科技提升，女装和乐町回归品质线。看好改革效益释放为公司带来商品改善和业绩贡献。风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：看好改革效益释放贡献中长期盈利水平提升，维持“增持”评级。疫情期间公司积极推进组织架构改革，并强化库存和折扣管控，改善终端盈利水平，上半年利润率提升效果良好，中长期有继续提升潜力。由于组织改革及渠道和商品处于磨合期，因此终端零售流水仍有下滑压力，可关注商品调整优化的进展及终端零售的拐点。维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为6.0/7.0/8.0亿元，同比增长226%/16%/15%，维持目标价23.5~26.5元，对应2024年17~18xPE，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,9218,6028,5609,47910,473(+/-%)16.3%-21.2%-0.5%10.7%10.5%净利润(百万元)677185603700802(+/-%)-5.0%-72.7%226.3%16.2%14.5%每股收益（元）1.420.391.261.471.68EBITMargin8.9%2.8%9.7%10.1%10.4%净资产收益率（ROE）15.9%4.5%13.6%14.6%15.4%市盈率（PE）13.147.814.712.611.0EV/EBITDA13.636.013.412.311.1市净率（PB）2.12.12.01.81.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率（%）图4：公司费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转（天）图6：公司库龄结构资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：看好改革效益释放贡献中长期盈利水平提升，维持“增持”评级在疫情期间公司积极推进组织架构改革，并强化库存和折扣管控，改善终端盈利水平，上半年利润率提升效果良好，中长期有继续提升潜力。由于组织改革及渠道和商品处于磨合期，因此终端零售流水仍有下滑压力，可关注商品调整优化的进展及终端零售的拐点。维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为6.0/7.0/8.0亿元，同比增长226%/16%/15%，维持目标价23.5~26.5元，对应2024年17~18xPE，维持“增持”评级。表1：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,9218,6028,5609,47910,473(+/-%)16.3%-21.2%-0.5%10.7%10.5%净利润(百万元)677185603700802(+/-%)-5.0%-72.7%226.3%16.2%14.5%每股收益（元）1.420.391.261.471.68EBITMargin8.9%2.8%9.7%10.1%10.4%净资产收益率（ROE）15.9%4.5%13.6%14.6%15.4%市盈率（PE）13.147.814.712.611.0EV/EBITDA13.636.013.412.311.1市净率（PB）2.12.12.01.81.7资料来源：wind，国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值表公司投资收盘价EPSPE名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E太平鸟增持18.00.391.261.471.6846.214.312.210.7可比公司歌力思增持12.00.060.811.061.24199.714.811.39.7九牧王增持10.0-0.160.510.670.80-64.119.614.912.5森马服饰增持6.10.240.340.430.5025.317.814.112.1迅销无评级1670.444.8041.8147.4852.8737.340.035.231.6Inditex无评级272.410.4811.2912.2313.1926.024.122.320.7平均值44.823.319.617.3资料来源：wind，彭博，国信证券经济研究所整理。备注：无评级公司的EPS预测值来自彭博一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物11481089191625832974营业收入1092186028560947910473应收款项803663659730807营业成本51404454387243154796存货净额25402125180719762193营业税金及附加5959515763其他流动资产585550547606670销售费用39493166303933083603流动资产合计71335688619271587906管理费用820691777851931固定资产14041362123313041342财务费用6869514848无形资产及其他176169162155148投资收益3840343842投资性房地产14731323132313231323资产减值及公允价值变动126(116)(120)(133)(147)长期股权投资99999其他收入(61)169152168185资产总计1019485518918994910728营业利润9882578369721113短期借款及交易性金融负债591350348386426营业外净收支(38)5000应付款项24681630154919532040利润总额9492628369721113其他流动负债15981249129014211563所得税费用27377234272312流动负债合计46563229318737594029少数股东损益(1)(0)(0)(0)(1)长期借款及应付债券721750750750750归属于母公司净利润677185603700802其他长期负债548419527636745长期负债合计12681168127713861494现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计59244398446451455524净利润677185603700802少数股东权益211101010资产减值准备3(1)2541711股东权益42684143444447945195折旧摊销116123162186211负债和股东权益总计1019485518918994910728公允价值变动损失(126)116120133147财务费用6869514848关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(492)(575)646362(8)每股收益1.420.391.261.471.68其它(3)1(255)(17)(11)每股红利0.820.610.630.740.84经营活动现金流176(151)153013801151每股净资产8.958.709.3310.0610.90资本开支049(400)(400)(400)ROIC23%5%17%23%28%其它投资现金流(189)794000ROE16%4%14%15%15%投资活动现金流(199)844(400)(400)(400)毛利率53%48%55%54%54%权益性融资010000EBITMargin9%3%10%10%10%负债净变化00000EBITDAMargin10%4%12%12%12%支付股利、利息(389)(292)(301)(350)(401)收入增长16%-21%-0%11%10%其它融资现金流1284(178)(2)3740净利润增长率-5%-73%226%16%14%融资活动现金流506(752)(303)(313)(360)资产负债率58%52%50%52%52%现金净变动483(59)827668390息率4.4%3.3%3.4%4.0%4.5%货币资金的期初余额6651148108919162583P/E13.147.814.712.611.0货币资金的期末余额11481089191625832974P/B2.12.12.01.81.7企业自由现金流0(230)1003835586EV/EBITDA13.636.013.412.311.1权益自由现金流0(409)965837592资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响