2018Q2利润增速显著提升 零售业务净利率水平明显改善

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_BaseInfo] 基本数据（2018Q2） 通行 报告日股价（元） 44.5 12mth A股价格区间（元） 41.3-71.07 总股本（百万股） 428.13 无限售A股/总股本 72% 流通市值（亿元） 136.95 每股净资产（元） 23.15 PBR（X） 1.92 DPS（Y2017, 元） 10派3.00 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2018Q2） 通行 国药控股股份有限公司 56.06% HTHK/CMG FSGUFP-CMG FIRST STATE CHINA GROWTH FD 2.37% 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001深 2.02% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2018H1） 医药批发 74.26% 医药零售 24.80% 租赁及其他 0.87% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] [Table_Author] 分析师： 金鑫 Tel： 021-53686163 E-mail： jinxin1@shzq.com SAC证书编号：S0870518030001 [Table_Summary]  公司动态事项 公司发布2018年半年度报告。  事项点评 2018Q2利润增速显著提升，分销业务持续加码转型创新 公司2018H1实现收入207.79亿元，同比增长1.24%；实现归母净利润6.42亿元，同比增长15.39%。分季度来看，公司2018Q2实现营业收入105.23亿元，同比增长2.14%；实现归母净利润3.49亿元，同比增长23.08%，2018Q2利润端同比增速较Q1显著提升。 分业务来看，公司医药分销业务2018年上半年实现收入158.79亿元，同比增长0.79%，同比增速2017年受两票制、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等因素影响有所下降，2018年上半年聚焦基层医疗、零售诊疗、零售直销、器械耗材等四大方向继续拓展分销创新业务，其中器械耗材业务2018H1中标医疗项目10个，新增SPD项目4个，推动省内3家医院等项目落地。分销业务2018H1销售毛利率为6.11%，同比上升0.81个百分点；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%。我们认为，公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务立足两广，在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势，一方面在消化“两票制”等政策影响后逐步拓展纯销业务，扩大市场份额，另一方面凭借批零一体化的优势继续拓展分销创新业务，2018年下半年分销业务收入增速有望逐步复苏。 零售业务利润增速高于收入增速，净利率水平有所提升 公司零售业务2018H1实现收入51.44亿元，同比增长5.23%；截至2018年6月底，国大药房拥有门店4,004家，同比增长8.42%。分经营业态来看，国大直营门店实现销售收入40.4亿元，同比增长10.6%；加盟店实现配送收入5.8亿元，同比增长9.7%；直营门店数量占比为74.05%，较2017年末提升0.99个百分点。 公司零售业务2018H1实现归母净利润1.39亿元，同比增长40.66%；销售毛利率为6.99%，同比上升0.52个百分点。子公司国大药房2018H1净利率为3.36%，同比上升0.68个百分点。 公司于2017年第四季度公告披露全资子公司国大药房增资扩股引入战略投资者沃博联，借鉴沃博联的品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力，有利于国大药房打造区别与国内医药零售连锁的差异化商业模式，提升国大药房运营水平和盈利能力。我们认为，公司零售业务的净利率水平仍有提升空间，国[Table_MainInfo] 谨慎增持 ——维持 国药一致（000028） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2018年08月27日 2018Q2利润增速显著提升 零售业务净利率水平明显改善 行业：医药商业 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 大药房作为国内连锁药房行业中规模第一的龙头企业，有望享受处方外流等政策红利，同时通过引入战略投资者沃博联，优化国大药房的运营水平的同时丰富商品品类，有望保持较快的业绩增速。  风险提示 两票制等行业政策风险；DTP业务增速不及预期的风险；资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等；国大药房业绩不及预期风险  投资建议 未来六个月，维持“谨慎增持”评级 结合2018年半年报我们调整公司18、19年EPS至2.76、3.09元，以8月23日收盘价44.50元计算，动态PE分别为16.09倍和14.42倍。我们认为，公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势，在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额，分销业务收入增速2018年下半年有望逐步复苏；另一方面，零售业务国大药房引入战投后有望提升国大药房运营水平和盈利能力，净利率水平提升有利于持续释放业绩，带动公司整体业绩稳健增长。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 41,263.63 43,601.63 46,375.52 49,630.78 年增长率 0.04% 5.67% 6.36% 7.02% 归属于母公司的净利润 1,057.79 1,183.76 1,321.20 1,479.86 年增长率 -10.86% 11.91% 11.61% 12.01% 每股收益（元） 2.47 2.76 3.09 3.46 PER（X） 18.01 16.09 14.42 12.87 注：有关指标按当年股本摊薄 公司动态 2018年08月27日  附表  附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 4,192 4,665 6,029 6,750 营业收入 41,264 43,602 46,376 49,631 存货 3,782 4,434 4,286 5,035 营业成本 36,820 38,627 40,995 43,820 应收账款及票据 9,751 10,731 11,055 12,261 营业税金及附加 120 129 137 147 其他 596 524 641 608 营业费用 2,306 2,572 2,783 2,978 流动资产合计 18,321 20,355 22,010 24,653 管理费用 736 843 881 918 长期股权投资 1,651 1,651 1,651 1,651 财务费用 110 77 47 21 固定资产 552 474 397 320 资产减值损失 (2) (6) (4) (6) 在建工程 23 23 23 23 投资收益 265 260 270 280 无形资产 326 300 275 249 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 1,472 1,348 1,275 1,200 营业利润 1,464 1,619 1,807 2,033 非流动资产合计 4,023 3,796 3,620 3,442 营业外收支净额 2 (0) (0) (1) 资产总计 22,344 24,150 25,630 28,096 利润总额 1,466 1,618 1,806 2,032 短期借款 1,561 1,184 1,117 825 所得税 309 332 370 421 应付账款及票据 9,888 11,003 11,169 12,530 净利润 1,157 1,287 1,436 1,612 其他 681 567 669 640 少数股东损益 99 103 115 132 流动负债合计 12,130 12,754 12,955 13,995 归属母公司股东净利润 1,058 1,184 1,321 1,480 长期借款和应付债券 32 0 0 0 财务比率分析 其他 254 257 258 256 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 非流动负债合计 286 257 258 256 总收入增长率 0.04% 5.67% 6.36% 7.02% 负债合计 12,416 13,011 13,213 14,252 EBITDA增长率 -8.74% 8.54% 8.79% 10.23% 少数股东权益 531 634 749 880 EBIT增长率 -6.10% 9.45% 9.32% 10.79% 股东权益合计 9,928 11,140 12,416 13,844 净利润增长率 -10.86% 11.91% 11.61% 12.01% 负债和股东权益总计 22,344 24,150 25,630 28,096 现金流量表（单位：百万元） 毛利率 10.77% 11.41% 11.60% 11.71% 指标 2017A 2018E 2019E 2020E EBITDA/总收入 4.02% 4.13% 4.22% 4.35% 净利润 1,157 1,184 1,321 1,480 EBIT/总收入 3.75% 3.89% 4.00% 4.14% 折旧和摊销 180 103 103 103 净利润率 2.56% 2.71% 2.85% 2.98% 营运资本变动 206 (441) 47 (512) 经营活动现金流 1,285 765 1,363 943 资产负债率 55.57% 53.87% 51.56% 50.73% 流动比率 1.51 1.60 1.70 1.76 资本支出 (5) 0 0 0 速动比率 1.20 1.25 1.37 1.40 投资收益 265 260 270 280 投资活动现金流 (286) 265 267 281 总资产回报率（ROA） 5.18% 5.33% 5.60% 5.74% 净资产收益