利润逐步释放趋势持续，维持买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元4.89 目标价 美元6.90↓ 潜在涨幅 +41.1% 2023年8月23日 爱奇艺(IQUS) 利润逐步释放趋势持续，维持买入 2季度利润超预期：爱奇艺2023年2季度总收入为78亿元（人民币，下同），同比增17%，符合我们/市场预期。调整后经营利润为8亿元，好于我们预期3%，对应经营利润率10%，同比提升5个百分点，受益于内容成本占收入比同比优化带动毛利率改善，但受内容表现及季节性影响环比降2个百分点。调整后净利润6亿元，好于我们/市场预期51%/28%，主要因其他收益高于预期。 2季度会员数环比回落，3季度会员收入增长或符合我们此前预期。2季度会员收入同比增15%，会员数较1季度高基数回落1770万至1.11亿，单会员月均付费（ARM）为14.8元，同/环比升2%/3%，受益于精细化价格策略。基于公司披露6月末会员数（近1.10亿）以及上线内容热度，我们预计3季度会员数环比持平，低于此前预期，但ARM或受精细化运营带动环比继续优化，预计拉动会员收入同/环比增20%/2%，符合此前预期。 广告收入加速复苏。2季度广告收入为15.0亿元，同比增25%，其中，效果广告收入同比翻倍增长，受益于广告产品营销效果优化，以及电商、网服、游戏等行业投放预算增加。品牌广告实现同环比正增长，受食品饮料广告投放旺季以及头部综艺内容供给增加驱动。我们预计3季度广告收入 17亿元，同/环比增37%/14%，持续受益于热门综艺、剧集带动内容营销类广告投放，以及部分行业投放旺季。 展望及估值：我们微调2024年收入及利润预期。2/3季度会员数（预期）显示爆款剧效应后的用户留存效果未有显著体现，或加深市场对会员增长前景担忧。鉴于利润率已接近常态化运营水平，参考行业平均15倍2024 年市盈率，下调目标价至6.9美元（原为9.4美元），对应1.4倍2024年市销率。考虑爱奇艺多样化内容储备、精细化会员运营以及好于同业的成 本费用管控，预计会员收入仍有望维持增长，利润逐步释放前景不变。维持买入。风险：会员收入增长/利润增长不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 30,554 28,998 32,422 34,113 36,343 同比增长(%) 2.9 -5.1 11.8 5.2 6.5 净利润(百万人民币) (4,487) 1,284 2,703 3,231 3,980 每股盈利(人民币) (5.65) 1.47 3.10 3.71 4.57 同比增长(%) -23.3 -126.1 110.5 19.5 23.2 前EPS预测值(人民币) 2.58 3.70 4.55 调整幅度(%) 20.2 0.3 0.5 市盈率(倍) NA 25.7 12.2 10.2 8.3 每股账面净值(人民币) 6.53 7.17 13.09 17.74 22.66 市账率(倍) 5.81 5.29 2.90 2.14 1.67 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 1年股价表现 IQUSMSCI中国指数 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)7.73 52周低位(美元)2.01 市值(百万美元)2,661.78 日均成交量(百万)17.25 年初至今变化(%)(1.89) 200天平均价(美元)6.05 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2季度会员数环比降1770万图表2:2季度单会员月均付费同比+2% 140 120 100 80 60 40 20 0 付费会员（左，百万）付费率（右） 19% 20% 19% 21% 22% 21% 17% 17% 17% 18% 105991059710198101112129111 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 25% 20% 15% 10% 5% 0% 单会员月均付费（左，人民币）同比增速（右） 14% 15 15 15 14 11% 14 14 14 8% 14 8% 14 8% 8% 13 0% 2% 2% -2% 1515% 1510% 145% 140% 13-5% 13-10% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:收入分布 付费会员在线广告版权分销其他 图表4:内容成本占收入比 内容成本(左，百万人民币)占收入比(右) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 12% 13%11%12% 10% 10%17%9%8%10% 7%8%9%7% 9% 8%10% 9% 10% 18% 17% 19% 24% 24% 22% 23% 18% 20% 17% 66% 54% 52% 57% 56% 61%64% 56% 62% 63% 14% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 100% 68%67%70%66%60%58%58% 5,4005,1005,3004,847 52%50%53% 4,4004,346 3,870 3,9264,1804,141 50% 0% -50% -100% 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表5:2季度经营现金流同比扩大 经营现金流(百万人民币) 8531,002886 47196 -604 -1,358-1,5-1,35-01,426 -1,09-51,167 19 -1,929 -2,081 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 图表6:2季度自由现金流同比扩大 自由现金流(百万人民币) 8451,002872 148 -19 -671 -1,416-1,54-61,41-11,487 -1,11-91,218 -2,019 -2,197 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表7:2023年2季度业绩 (人民币百万元) 2Q22 1Q23 2Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别点评 (%) 总营收 6,657 8,349 7,802 -7 17 7,790 0 付费会员 4,285 5,547 4,947 -11 15 4,913 1会员数环比减1770万 在线广告 1,194 1,404 1,495 7 25 1,497 0效果广告增100%，品牌广告同环 比正增长 版权分销 479 727 553 -24 15 548 1 其他 698 670 807 20 16 833 -3 运营成本 -5,248 -5,956 -5,774 -3 10 -5,740 1 毛利 1,409 2,393 2,028 -15 44 2,051 -1 毛利率(%) 21 29 26 26 运营支出 营销及行政 -801 -1,106 -979 -11 22 -937 4 研发 -482 -428 -439 3 -9 -514 -15 运营利润 126 859 610 -29 385 600 2 运营利润率(%) 2 10 8 8 调整后经营利润 344 1,034 786 -24 129 767 3 调整后经营利润率(%) 5 12 10 10 税前利润/亏损 -165 650 376 -42 NM 250 51 所得税(开支)/抵免 -36 -25 -8 -37 归属于爱奇艺净利润 -214 618 365 -41 NM 209 75 净利润率(%) -3 7 5 3 经调整净利润 78 940 595 -37 660 395 51 经调整净利润率(%) 1 11 8 5 经调整每股盈利(元) 0.1 1.0 0.6 -38 508 0.4 48 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表8:2023年3季度业绩展望 (人民币百万元)3Q222Q23 3Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 总营收7,4717,802 8,098 4 8 28,998 32,422 34,113 36,343 付费会员4,2114,947 5,041 2 20 17,711 20,667 21,641 23,020 在线广告1,2471,495 1,712 14 37 5,332 6,342 6,286 6,633 版权分销730553 489 -12 -33 2,470 2,289 2,644 2,861 其他1,284807 856 6 -33 3,485 3,125 3,543 3,829 彭博一致预期 8,105 32,397 34,813 37,157 运营成本-5,705-5,774 -5,954 3 4 -22,319 -23,666 -24,293 -25,368 毛利1,7662,028 2,144 6 21 6,678 8,756 9,820 10,975 毛利率(%)2426 26 23 27 29 30 运营支出 营销及行政-980-979 -1,025 5 5 -3,467 -4,122 -4,277 -4,493 研发-476-439 -457 4 -4 -1,899 -1,784 -1,879 -2,002 运营利润310610 663 9 114 1,312 2,849 3,664 4,480 运营利润率(%)48 8 5 9 11 12 经调整运营利润524786 839 7 60 2,173 3,558 4,413 5,276 经调整运营利润率(%)710 10 7 11 13 15 税前利润/亏损-352376 383 2 NM -34 1,846 2,624 3,520 所得税(开支)/抵免-43-8 -8 -84 -49 -157 -352 净收入-395368 375 2 NM -118 1,797 2,466 3,168 净利润率(%)-55 5 0 6 7 9 归属于爱奇艺净利润-396365 372 2 NM -136 1,781 2,454 3,156 净利润率(%)-55 5 0 5 7 9 经调整净利润187595 555 -7 197 1,284 2,703 3,231 3,980 经调整净利润率(%)38 7 4 8 9 11 彭博一致预期 532 2,311 3,344 4,107 经调整每股盈利(元)0.20.6 0.6 -7 170 1.5 3.1 3.7 4.6 资料来源：公司资