固定收益专题报告：股债资产配置价值比较~基于股债收益差

证券研究报告|2023年08月23日 固定收益专题报告 股债资产配置价值比较——基于股债收益差 核心观点固定收益专题研究 主要结论：2012-2022年间，股债收益差超越2倍标准差是中国股票资产和债券资产较有效的配置信号： （1）对债券资产来说，股债收益差的配置信号意义很强。历史回溯显示，对于债券利率走势而言，股息率法股债收益差所揭示的信号成功率为7/8，出现过一次错误；市盈率法股债收益差所揭示的信号成功率为5/5，没有出现过明显的趋势性错误。 （2）对股票资产来说，股债收益差的配置信号意义也值得关注。历史回溯显示，对于股票市场走势而言，股息率法股债收益差所揭示的信号成功率为6/8（其中一次出现明显失误，另一次提示信号过早）；市盈率法股债收益差所揭示的信号成功率为3/5（其中一次出现明显失误，另一次同样提示信号过早）。 （3）和市盈率法股债收益差指标相比，股息率法股债收益差指标敏感度更强，它提示的配置信号更多一些。 （4）股债收益差指标并不能揭示债券资产和股票资产的每一个拐点，但是当股债收益差配置信号出现时，需要高度关注。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 基础数据 中债综合指数233.3908 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.5553 企业/公司/转债规模(千亿)66.2716/28.6626/8.8476 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望——二次降息后经济修复继续改善，8月市场利率预计季节性上行》——2023-08-17 《2023年二季度货币基金分析-二季度货币基金久期继续增加，收益率继续小幅回升》——2023-08-04 《二级债基2023年二季报分析-二季度二级债基债券资产配置上 升，信用债配置比例下降》——2023-08-01 《固定收益专题报告-持仓继续提升，基金主要增配哪些转债？》 ——2023-07-27 《山东化债：协调产业升级，力争金融支持》——2023-07-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 股债收益差定义4 股息率法：股息率股债收益差4 市盈率法：市盈率股债收益差5 股债收益差的配置信号验证6 股债配置信号验证——基于股息率股债收益差6 股债配置信号验证——基于市盈率股债收益差10 总结11 风险提示13 图表目录 图1：股息率法股债收益差——基于沪深300指数成分股和10年期国债4 图2：市盈率法股债收益差——基于沪深300指数成分股和10年期国债6 图3：股息率股债收益差上行或下行突破2倍标准差时期7 图4：股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势9 图5：股息率股债收益差配置信号所对应的沪深300指数走势10 图6：市盈率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势11 图7：市盈率股债收益差配置信号所对应的沪深300指数走势11 表1：股债收益差的债券资产配置信号验证——基于股息率股债收益差9 本文我们考察股债收益差工具在中国资产配置的效果。2012-2022年中国资本市场的回溯表明，股债收益差特别是以股息收益率模式的股债收益差对于股债资产拐点变化具有较好的解释力。 股债收益差定义 股息率法：股息率股债收益差 利用股息率和国债利率来建立股债收益比较是较为直观且常用的一种做法。我们将股票作为一种类固定收益产品对待，股票每年也存在分红派息的现象，其股息率类似于该类资产每年的固定收益率，而同时长期债券也存在年度利息收入。通过股息率与债券利率相互比较，可以看出两者之间的优劣比价关系。 其中股息率的统计计算方式是：股息率＝∑近12个月现金股利1(税前)／指定日 2股票市值×100％ 股债收益差（股息率法）=10年期国债利率-股息率 我们采用沪深300指数中的成份股构成，计算其股息率，并与10年期国债利率进行差值比较，股息率法股债收益差走势见图1。 图1：股息率法股债收益差——基于沪深300指数成分股和10年期国债 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 上述股债收益差是10年期国债利率减去沪深300成份指数的股息率，该收益差越走高，说明债券的利息回报相比于股息回报越好，意味着配置的天平不断向债券倾斜；越走低，表示债券的利息回报相比与股息回报越弱，意味着配置的天平不断向股票倾斜。 1沪深300成份指数现金股利指以统计当天为界，向前追溯12个月，其获得的现金分红派息合计值。 2统计当日成份股的总市值。 为了表达股息率股债收益差处于什么样的统计含义区间，我们选择设置三类统计辅助线进行比较观察。其一是均值水平线，采用股息率股债收益差数据1000个交易日中的移动平均；其二是一倍标准差曲线3（以千日移动平均值为平均数）；其三是两倍标准差4（以千日移动平均值为平均数）。 从历史统计数据显示来看，股息率股债收益差突破正负一倍标准差的概率只有31.72%，突破正负两倍标准差的概率只有4.5%，特别是后者，这种持续突破当属小概率事件。 遵循这种历史样本的统计，股息率股债收益差的波动可以认为是“分久必合，合久必分”的周期波动。当股息率股债收益差下行跌破2倍标准差时，可以认为其后持续跌破的概率小之又小，可以赌注其拐头向上，而这种拐头向上则意味着股票将是未来更好的资产选择，而遵循“股债跷跷板”的规律，当抛弃债券类资产。当股债收益差上行突破2倍标准差时，可以认为其后持续突破的概率小之又小，可以赌注其拐头下行，而这种拐头下行则意味着债券将是未来更好的资产选择，而遵循“股债跷跷板”效应，当舍弃股票类资产，加仓债券类资产。 市盈率法：市盈率股债收益差 相比于“真金白银”的分红派息所构成的股息率来衡量股票的收益，我们还可以借助于市盈率来衡量股票的收益。 市盈率（PriceEarningsRatio，简称P/E或PER），也称“本益比”、“股价收益比率”或“市价盈利比率（简称市盈率）”。市盈率是指股票价格除以每股收益（每股收益，EPS）的比率，或以公司市值除以年度股东应占溢利。 与股息率相比，市盈率中的收益内涵更广，但是同样归属于股东投资者。对于市盈率中的企业盈利部分，有不同的计量方式，比如： （1）静态市盈率：采用去年4个季度的盈利数据； （2）TTM（trailingtwelvemonths，滚动12个月）：截至目前已公告的前4个季度，比如2023年8月16日已公告最新的是2023年一季报，则选取的是2022Q2-2023Q1四个季度的盈利数据； （3）动态—当年一致预期：这种方式在个股层面用的较多，只有有盈利预测（即有券商覆盖）的标的才能选择提取。 本文选取TTM市盈率计算方式，以沪深300指数为分析对象，构建市盈率股债收益差： 股债收益差（市盈率法）=10年期国债利率-1/市盈率（PE） 图2是10年期国债利率减去沪深300成份指数的市盈率倒数之差，该市盈率股债收益差越走高，说明债券的利息回报相比于股票盈利回报越好，意味着配置的天平不断向债券倾斜；越走低，表示债券的利息回报相比与股票盈利回报越弱，意味着配置的天平不断向股票倾斜。 3一倍标准差表示，假如股债收益差符合正态分布，在平均数左右一倍标准差范围内股债收益差出现的概率为68.28%，换言之，股债收益差突破平均数左右一倍标准差范围的概率是31.72%。 4两倍标准差表示，假如股债收益差符合正态分布，在平均数左右两倍标准差范围内股债收益差出现的概率为95.5%，换言之，股债收益差突破平均数左右两倍标准差范围的概率只有4.5%。 图2：市盈率法股债收益差——基于沪深300指数成分股和10年期国债 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 股债收益差的配置信号验证 当股债收益差小概率情况出现时，是否对应着股票或者债券资产的拐点？我们以股债收益差超越（或非常逼近）2倍标准差作为配置信号，回溯信号发生后的股票资产和债券利率走势。总的来看，股债收益差的配置信号较为精准。当股债收益差下行跌破2倍标准差时，减仓债券或者增持股票是较合适的策略，当股债收 益差上行突破2倍标准差时，增持债券或者减仓股票是较合适的策略。 股债配置信号验证——基于股息率股债收益差 债券利率配置信号验证——基于股息率股债收益差 2012-2022年这十年时期中，股息率股债收益差上行或下行突破2倍标准差的时期只有8次，具体见图3。 图3：股息率股债收益差上行或下行突破2倍标准差时期 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 第一次是股债收益差下行突破2倍标准差曲线，其突破持续的时期是2012年7 月20日至9月5日，持续了约30个交易日，随后股债收益差拐头回升。事实上， 在当年7-8月份时期股债收益差跌破2倍标准差时期，也正对应着长期利率的底 部区域。回顾2012年三季度以来的利率回升，市场曾一度不知为何，传统影响债券市场宏观变量，例如通胀膨胀率、经济增速均没有发出对债券市场不利的信号。利率回升持续了好久时期，市场才开始关注信用量的异常变化，比如M2的走高、非标资产的膨胀等，也正是从此时期开始，市场分析框架从“增长+通胀”的双轮驱动逐渐过渡到“增长+通胀+宏观债务杠杆率（信用）”的三因素模式。而股债收益差的判断方式则淡化了这些基本面的线索逻辑，也同期发出了拐点信号。 第二次同样是股债收益差下行突破2倍标准差曲线，这次突破持续的时间非常短 暂，仅仅发生在2013年7月8日、9日两个交易日中，随后股债收益差迅速回升。按照前期假设，也应该对应着利率走高回升。但是不可否认的是，2012年7-8月份利率筑底回升以来，始终处于上行过程，期间在2013年6月份还经历了著名的 “620钱荒”事件，以求治理当时非标资产的无序扩张，在当时基本面给出的信 号也是较为明确的，这与2012年7-8月份时期基本面线条模糊截然不同。当然从后续的利率走势来看，7月份后则出现了一波令人咋舌的利率上冲，并一直持续到了年底。如此来看，在7月8、9日股债收益差再度跌破2倍标准差曲线后，果断抛弃债券资产是一个非常明智的选择，因此这个股债收益率的下行突破也具有重要的指示意义。 第三次则表现为股债收益差上行突破了2倍标准差曲线，这次上行突破发生的时 期是2015年6月8日至7月2日，合计17个交易日，随后股债收益差曲线跌破 2倍标准差曲线，拐头下行。这个时期恰好完美的覆盖了2015年股指的最高水平 区间，在这覆盖时期，上证综合指数从最高近5200点已经跌至7月2日的近4000 点附近，而在上半年股指快速走高过程中，中国10年期国债利率始终处于涨跌两难的尴尬境地，利率升找不到经济基本面的推动（2015年上半年经济基本面处于收缩中），利率降受制于股指大幅上行带来的压力，整个半年时间中10年期国债利率围绕在3.50%一线犹疑盘整，只有从7月份后期，长期利率才出现了实质性的下行突破，出现了摧枯拉朽的债牛走势。从这个角度来看，6月8日—7月2日这时期股债收益差上行突破所揭示出来的债券配置机会是具有重要指示意义的。 第四次则再度表现为股债收益差下行触及2倍标准差曲线，这次股债收益差在 2016年2月1日至2月29日期间（合计17个交易日）反复触及2倍标准差曲线，进入三月份以来方转向上行。在回顾2016年的债券市场变化中，10年期国债利率的第一次低点发生在年初，也对应着2016年一季度的经济出现改善回升，但是 4月份之后，经济出现一些反复波折，同时当年的货币政策保持着极度宽松的局面，因此4-9月份时期，10年期国债利率再创了一个年内的新低水平。但是站在历史后视角的角度审视当初的债券市场变化，我们认为2016年是债券市场