大类资产配置专题报之一：从“股债收益差”谈起

证 券 研2023年07月15日 究 报从“股债收益差”谈起——大类资产配置专题报 告告之一 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益深度报告 相关研究 固定收益研究 ▌从“股债收益差”谈起——大类资产配置专题报告之一 大类资产配置的研究中，对于“股债性价比”（“股债收益差”，一般用“债券收益率-股息率”表示）的探讨总是一个既有趣又有价值的研究。影响“股债收益差”的核心变量在于“永续盈利增速”，这决定了股债收益差的中枢水平，以及风险溢价的测度结果。历史上，上市企业盈利增速受到名义GDP增速和产能利用率影响较大。 总的来看，对于新兴经济体而言，影响实际经济增速中枢的核心因素在于出口份额、房地产及建筑业GDP占比以及人均GDP水平等。此外，科技水平提升以及“资产负债表受损问题”同样会对各个经济体的经济增速中枢构成影响。 2021年下半年以来，我国建筑业占GDP比重和房屋新开工面积可能双双见了相对高点。从出口份额来看，目前出口份额仍在高位震荡，但在全球产业链重构背景下可能难以在短期内重回过去两年的峰值，工业产能利用率也走低，出口份额大幅抬升不易。由此而言，参考海外经济体增速“下台阶”过程来看，中期看，我国实际经济增速中枢不排除边际走弱可能性。 当然，从经济体量角度看，伴随总体量上升，总量增速适当“下台阶”本身也属正常，目前，高质量发展正在逐步推进，虽然建筑业占GDP比重下降，但是制造业占GDP比重明显抬升，这也是经济结构优化的一个特征。此外，伴随高质量发展不断推进，全要素生产率可能会提升，这也是支撑增速的一个重要因素。因此，在多重因素共同影响下，对于经济增速中枢是否明显下降，仍有较多不确定性。 实际经济增速“下台阶”时期，大多数经济体“股债收益差”均跟随着实际/名义GDP增速的下行而“下台阶”，只有在1970年代滞胀使得实际经济增速下行而名义经济增速上行时期，“股债收益差”跟随债券利率的上行而走扩。 实际经济增速“下台阶”时期，除1970年代滞胀时期之外，利率下行趋势较为确定。“股债收益差”则分为三种情况，第一种情况是“危机模式”下，股跌债涨，股息率上行和债券收益率下行共同推动“股债收益差”创新低。第二种情况是正常衰退模式下，股票走势震荡而债券上涨，股息率走势 震荡与债券收益率下行共同推动“股债收益差”下行。第三种情况是股息率上行的同时股息上行，例如供给侧改革等因素推动工业品价格上行，这使得虽然股息率上行和债券收益率下行共同推动“股债收益差”下行，但权益或延续上涨。 我们认为，中期内，如果经济增速中枢下行以及通胀增速不高状态持续，或继续使得我国“股债收益差”保持低位，以及推动债券收益率中枢在中期内下行。 对于信用品，2012年、2016年和2019年“股债收益差”降至低位均对应着相对“资产荒”状态，从历史经验来看，只要信用利差尚未压缩至历史极值，“股债收益差”低位时期，“资产荒”或推动信用利差持续压缩。 ▌风险提示 信用超预期扩张。 正文目录 1、从“股债性价比”谈起5 2、基于海外历史，对经济增速的一些思考7 3、中期来看，如果经济增速中枢下行，或进一步使得“股债收益差”（国债收益率-股息率）保持低位，以及利率中枢下移13 4、风险提示16 图表目录 图表1：10Y国债-非银行石油石化股息率走势（%）5 图表2：上市公司EPS增速与GDP名义增速对比（%，全A非银行石油石化EPS使用TTM增速做三年中心移动平均）6 图表3：工业产能利用率也对上市公司EPS增速有较大影响（%，2012年之前工业产利用率为使用央行的 5000户工业企业设备利用水平拟合得到）6 图表4：美国实际GDP增速的几个时期（%）7 图表5：美国GDP平减指数的几个时期（%）7 图表6：美国出口份额和产能利用率（%）7 图表7：美国居民债务和可支配收入（十亿美元）7 图表8：日本GDP实际增速中枢下行的几个阶段（%）8 图表9：日本不同行业GDP占比历史变化（%）8 图表10：1973年前后日本住宅投资GDP占比见顶，设备投资除1990年前后短暂反弹之外，1973年后占比低于之前（%）8 图表11：1973年日本住房新开工面积基本见顶（千平方米）8 图表12：日本出口份额在80年代维持高位，产能利用率维持高位（%）9 图表13：1973年后日本城市化率上行放缓（%）9 图表14：韩国GDP实际增速中枢下行的几个阶段（%）10 图表15：90年代韩国建筑业维持较快增长（%）10 图表16：80年代以来韩国制造业中技术密集型产业占比持续抬升（%）10 图表17：90年代以来韩国出口金额占比下降（%）10 图表18：1998年亚洲金融危机期间韩国破产企业数量激增（%）10 图表19：亚洲金融危机后韩国建筑业GDP占比见顶回落（%）10 图表20：新兴经济体经济增速下台阶的重要特征（%）11 图表21：日本韩国GDP增速下行至5%前的经济结构（%）11 图表22：日本、韩国人均GDP相对美国分位数历史变化（%）11 图表23：建筑业GDP占比和新开工面积双双见顶（%）12 图表24：中国居民杠杆率从快速上升转向走平（%）12 图表25：工业产能利用率（%）12 图表26：IMF工作论文认为家庭债务增加在短期内拉动经济，但三年后影响变为负面（%）13 图表27：美国“股债收益差”与名义GDP增速（%）14 图表28：日本“股债收益差”与名义GDP增速（%）14 图表29：韩国“股债收益差”与名义GDP增速（%）14 图表30：中国“股债收益差”与名义GDP增速（%）14 图表31：日本股息率与10Y国债利率（%）15 图表32：日本股指与10Y国债利率（%）15 图表33：韩国股息率与10Y国债利率（%）15 图表34：韩国股指与10Y国债利率（%）15 图表35：中国股息率与10Y国债利率（%）15 图表36：股息率和股指走势（%）15 图表37：“股债收益差”降至低位时期，相对“资产荒”推动信用利差收缩（%）16 图表38：M2-社融同比与信用利差走势一致（%，右轴为逆序）16 图表39：实际经济增速下台阶时期的股债表现（%）16 1、从“股债性价比”谈起 大类资产配置的研究中，对于“股债性价比”（“股债收益差”，一般用“债券收益率-股息率”表示）的探讨总是一个既有趣又有价值的研究。 “股债性价比”是讨论股债相对估值水平的一个参考指标，对大类资产配置有一定参考价值。近日以10Y国债-非银行石油石化股息率衡量的“股债收益差”再度触及过去三年两倍标准差水平。本文我们将从“股债性价比”的衡量方法，驱动因素，以及国际规律等方面展开探讨，以期对当下的“股债收益差”走势和利率趋势做出展望。 图表1：10Y国债-非银行石油石化股息率走势（%） 10Y国债-非银行石油石化股息率 -2std -1std 均值 +1std +2std 7 6 5 4 3 2 1 (1) (2) 2006/12008/12010/12012/12014/12016/12018/12020/12022/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 股债性价比指标的常用构建方法包括三种形式： 第一，股市风险溢价（ERP）指的是普通股收益率与政府债收益率之差，除了历史回溯 方法之外，常用的是通过戈登模型倒推得到的股市风险溢价�=𝐸�𝑑(1+�)+� −�，其 �𝑃� 12� 中𝑟�为股权风险溢价，𝐸�为第t期的每股收益EPS，𝑃�为第t期股价，d为股息支付率，𝐺1为t+1期股利预期增长率，𝐺2为此后的股利预期永续增长率，𝑟�为无风险收益率，常用10Y国债收益率或高等级信用债收益率。由于风险溢价直观衡量了投资者风险偏好的变化，而风险偏好具有均值回复的特征，因此风险溢价也具有均值回复的特征。 以上证指数为例，风险溢价计算采用戈登模型法，�=𝐸�𝑑(1+�)+� −�。以上证 �𝑃� 12� 综指为例，1）E/P等于上证综指市盈率（ttm）的倒数；2）假定上市公司盈利增速与GDP名义增速相同；3）无风险利率选择10年期国债收益率；4）历史上上证综指、沪深300的股息支付率中位数约为35%，由此假设股息支付率等于35%；5）将以上各个变量代入公式，得到上证综指的股权风险溢价。 第二，10Y国债利率与股息率之差。我们将这一指标记作�，� =�−𝐸�𝑑，从这一公 �� �𝑃� 式来看，10Y国债利率与股息率之差是风险溢价的一种简化形式。� =� −𝐸��=� +𝐸�∙ �� 𝑃� 2𝑃� 𝐺1−𝑟�。在增速预期平稳的时期，也即𝐺1和𝐺2为常数情况下，10Y国债利率与股息率之差也具有均值回复的特征，但在增速预期波动较大的时期，例如未来十年预期股利增长率较此前十年下台阶，则10Y国债利率与股息率之差预计下台阶。由于𝐺2的系数一般明显高于 𝐺1，永续增速相比于当期增速对指标中枢影响更大。 第三，10Y国债利率与PE倒数之差。这一指标在10Y国债利率与股息率之差基础上进一步简化，即忽略了股息支付率的影响。由于股息支付率在熊市中通常上升，牛市中通常下降，因此10Y国债利率与PE倒数之差较10Y国债利率与股息率之差波动更大，在熊市中更低，在牛市中更高。 因此，股息率与10Y国债利率之差可能较PE倒数与10Y国债利率之差波动更小，但指标准确性也在一定程度上依赖于对股息支付率的估计。在增速中枢较为平稳时期，股息率与10Y国债利率之差是股权风险溢价（ERP）的较好简化指标，但在增速中枢变动时期其准确性可能有所降低。 无论是方法一还是方法二，核心变量在于“永续盈利增速”，这决定了股债收益差的中枢水平，以及风险溢价的测度结果。历史上，上市企业盈利增速受到名义GDP增速和产能利用率影响较大。我们将3年中心移动平均处理的全A非银行石油石化EPS同比增速和GDP名义增速对比，二者历史上方向较为接近。 图表2：上市公司EPS增速与GDP名义增速对比（%，全A 非银行石油石化EPS使用TTM增速做三年中心移动平均） 图表3：工业产能利用率也对上市公司EPS增速有较大影响 （%，2012年之前工业产利用率为使用央行的5000户工业企业设备利用水平拟合得到） 40 30 20 10 0 (10) (20) 4079 全A非银行石油石化EPS同比三年中心移动平均% 工业产能利用率%，右轴 78 30 77 20 76 1075 074 73 (10) 72 (20) 71 中国:GDP:现价:累计值:同比 全A非银行石油石化EPS同比三年中心移动平均 (30) 2004/122007/122010/122013/122016/122019/122022/12 (30)70 2000/32003/32006/32009/32012/32015/32018/32021/3 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、基于海外历史，对经济增速的一些思考 二战以来美国实际GDP增速的变化大致可以划分为五个阶段，其中导致GDP增长中枢变化的主要是三个因素：第一，出口份额及制造业产能利用率下行，主要受到产业链转移，其他经济体竞争实力上升影响。例如70年代滞胀时期美国实际GDP增速中枢自战后以来的中枢4.2%降至3.2%左右，期间美国出口份额自1965年的14%左右降至11%附近，60年代后期至1982年制造业产能利用率呈现逐级下行，而日本出口份额自1965年的4.5%升至7.5%左右，滞胀及加息使得美国制造业竞争力下降，在此期间日本的快速崛起加速了产业链移出，使得这期间美国GDP增速中枢较前期放缓。2000-2008年期间美国出口份额再度下行，自12%附近降至8%附近，这期间主要是中国出口份额快速抬升。第二，科技创新提升全要素生产率及出口竞争力。80