资产配置策略专题报告：多维宏观周期下的股债表现比较
中信期货研究|资产配置策略专题报告 多维宏观周期下的股债表现比较 2022-10-24 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本文在货币信用周期的基础上，对经济景气度、通胀和库存周期再做划分。然后，通过观察四类宏观周期下股票和债券市场的统计表现，构建股债策略矩阵。最后，提炼三类回测模型的结论，以期对宏观周期下的股债配置策略提供更多视角。 十年国债期货指数 沪深300股指期货指数，右轴 摘要：在上一篇《货币信用周期划分及资产表现初探》中，我们重点讨论了重构货币信 用周期的方法。但是，货币信用周期并不能反映宏观周期的全貌。为了补充观测宏观周期的维度，本文在货币信用周期的基础上，增加了对经济景气度周期、通胀周期和库存周期的分析。 统计权益和债券资产在不同宏观周期中的表现，可以总结如下：在货币信用周期下，宽信用时，成长和消费股、短期和中高等级债券表现较好；紧信用时，价值和金融股偏防御，长期和中低等级债券表现较好。在经济景气度周期下，复苏和扩张时，成长股表现较好，债市整体下跌；回调和衰退时，价值股偏防御，债市整体上涨。在通胀周期下，剪刀差上行时，价值股表现较好，债市整体下跌；剪刀差下行时，成长股表现较好，债市整体上涨。在库存周期下，对股票市场而言，主动去库时中小盘和下游表现较好，其余周期内差异相对较小；对债券市场而言，被动去库和主动补库时整体下跌，被动补库和主动去库时整体上涨。 在此基础上，我们用三类策略来验证不同宏观环境对大类资产轮动的影响：1）股票指数的纯多头策略、债券指数的纯多头策略：股票市场看货币信用周期，债券市场看经济景气度周期；2）股票价值/成长轮动策略、利率债长/短轮动策略：四类宏观周期下的股票价值/成长风格轮动策略表现均较为一般，而经济景气度周期下的长短期限轮动策略效果较好；3）风险预算模型下的股债轮动策略：较好地规避了债券市场在2013年下半年和2020年下半年的回撤，且货币企业周期下的股债轮动策略效果更好。总结而言，货币信用周期下股票多头和股债轮动策略占优，经济景气度周期下债券策略占优。 最后，结合前面的分析，目前股票策略信号模糊，债券策略信号偏多头，配置策略维持四季度报告观点“中性偏防御”。从2022年8月和9月的经济数据上来看，目前处于“宽货币+信用磨底”、“衰退”、“通胀剪刀差下行”和“主动去库”周期。由于当前衰退周期已处于下半场，若企业信用能维持环比修复，经济改善的逻辑持续验证，则四季度后半段或可逐步配置低估值成长/价值等偏防御性板块，而债券交易策略或需更加注重赔率。 风险点：货币政策大幅收紧；宽信用不及预期；疫情超预期；地缘风险。 120 商品指数，右轴 118 116 114 112 110 2021-082021-122022-042022-08 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 240 220 200 180 160 140 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、四类宏观周期的划分4 (一)通过OECD领先指标划分经济景气度周期5 (二)通过PPI和CPI同比增速差的变化划分通胀周期7 (三)通过工业企业产成品存货和营业收入变化组合划分库存周期9 (四)四类宏观周期的时序比较10 二、四类宏观周期下的股债市场表现11 (一)“货币信用周期”下的股债市场表现12 (二)“经济景气度周期”下的股债市场表现13 (三)“通胀周期”下的股债市场表现13 (四)“库存周期”下的股债市场表现14 三、基于四维宏观周期的股债策略15 (一)股票看货币信用周期，债券看经济景气度周期16 (二)宏观周期下股票风格轮动策略效果一般、债券期限轮动效果较好17 (三)类宏观周期下的股债轮动策略回测结果18 四、展望19 免责声明21 图目录 图表1：货币周期和企业信用周期结合下的货币信用周期划分结果4 图表2：宏观周期金字塔以及其所对应的宏观指标和周期划分5 图表3：OECD综合领先指标及拐点信号6 图表4：OECD趋势恢复型综合领先指标与GDP同比增速高度相关6 图表5：OECD综合领先指标与PMI高度相关6 图表6：OECD综合领先指标与企业信用高度相关6 图表7：经济景气度周期划分结果7 图表8：PPI和CPI分别代表了产业链中上游和产业链中下游产品的价格，二者具有相互传导性8 图表9：核心CPI呈现较强季节性8 图表10：GDP平减指数2016年后与PPI走势相关性更高8 图表11：通胀周期划分结果8 图表12：库存周期划分框架9 图表14：四类宏观周期的时序比较11 图表15：货币企业信用下股票市场表现12 图表16：货币企业信用下债券市场表现13 图表17：经济景气度周期下股票市场表现13 图表18：经济景气度周期下债券市场表现13 图表19：通胀周期下股票市场表现14 图表20：通胀周期下债券市场表现14 图表21：库存周期下股票市场表现15 图表22：库存周期下债券市场表现15 图表23：不同宏观周期下的股债策略矩阵15 图表24：股票策略在货币企业信用周期信号下的表现较好17 图表25：债券策略在经济景气度周期信号下的走势较好17 图表26：单一宏观周期下的风格轮动策略均面临较大回撤18 图表27：风格轮动策略与纯多头策略表现较为接近18 图表28：国债长短期限轮动策略表现较好18 图表29：货币企业信用周期下的股债轮动效果相对较好19 图表30：两类股债轮动策略下的股债配比情况19 图表31：2022年10月的四类宏观周期状态以及对应股债策略20 在《货币信用周期划分及资产表现初探》的报告中，我们通过对货币和信用体系的梳理，重构了货币信用周期，并提出“货币+企业信用”是更有效的组合。然而，宏观周期远不止货币信用周期，故本文在货币信用周期的基础上，首先对经济景气度、通胀和库存周期做划分，然后再对这四类宏观周期下股债市场及策略表现做总结，以期对宏观周期下的股债配置策略提供更多视角。 一、四类宏观周期的划分 对于宏观周期而言，这是一个由多维周期嵌套而成的复杂体系，不同的宏观经济变量都描绘了宏观周期的一个维度。我们在《货币信用周期划分及资产表现初探》的报告中，不仅通过经验划分了货币周期，还创新性地构建了货币周期指数；此外，我们也提出企业信用周期更具意义，并将之与货币周期结合，重新划分了货币信用周期。但若仅从货币信用这个单一宏观周期维度去观察股债走势，所得结论具有一定片面性。因此，为了提升宏观周期下股债走势研判的准确性，需要更多宏观周期维度辅助判断。 图表1：货币周期和企业信用周期结合下的货币信用周期划分结果 资料来源：中信期货研究所 注：货币周期指数>0时，宽货币；指数<0时，紧货币。企业信用指标上行时，宽信用；下行时，紧信用。 除了货币信用周期，自上而下的宏观周期还包括经济景气度周期、通胀周期和库存周期。经济景气度是最顶层、最重要以及领先性相对较高的经济数据，从分析的路径上来看，其通常是宏观分析的起点。下一层是通胀周期，通胀整体水平的变化对央行货币政策有一定影响，而通胀结构性的变化则对企业的利润水平有一定影响。再下一层是货币信用周期，其分别体现了央行和实体经济对上层宏观周期变化的金融性调整；而库存周期作为最后一层，则反映了实体经济对上层宏观周期变化的微观库存调整。因此，我们对经济景气度周期、通胀周期和库存周期做了重新划分，选取指标和周期划分如下（图2）。 图表2：宏观周期金字塔以及其所对应的宏观指标和周期划分 资料来源：中信期货研究所 (一)通过OECD领先指标划分经济景气度周期 1.什么是OECD综合领先指标？ OECD官方对于综合领先指标（Compositeleadingindicator，CLI）的定义是“Designedtoprovideearlysignalsofturningpointsinbusinesscyclesshowingfluctuationoftheeconomicactivityarounditslongtermpotentiallevel.”，即其有两个作用：1）提供经济周期的拐点信号；2）描绘经济活动围绕长期趋势的波动情况，且该指标给出的是定性信号而非定性指标。本文更关注其第二个作用，主要原因是OECD使用Bry-Boschan方法判断拐点，从实际效果上来看，其对拐点信号的判断具有较为严重的滞后性。 除了综合领先指标外，OECD还公布两个衍生指标，虽然其与GDP增速相关性较高，但由于其存在一定滞后性，故不采用其作为经济周期的指标。1）幅度调节型综合领先指标，其计算方法是在综合领先指标的基础上按GDP同比增速的平滑波动项进行调整，因此其相对综合领先指标的波动会更多一些；2）趋势恢复型综合领先指标，其计算方法是将振幅调节型综合领先指标与GDP同比增速趋势项相乘，由于其包含了趋势项，故在运用时通常关注其12个月的变化率。虽然这两个衍生指标，尤其是趋势恢复型，与GDP同比增速有很强的相关性，体现了综合领先指标对刻画经济周期的有效性。但是，由于这两个衍生指标运用了GDP数据计算，而GDP数据作为季度公布数据存在滞后性，导致这两个衍生指标对经济周期的刻画也存在滞后性，所以本文并不采用这两个指标。 图表3：OECD综合领先指标及拐点信号图表4：趋势恢复型综合领先指标与GDP同比增速高相关 105 拐点信号（1->峰，-1->谷），右轴216 OECD综合领先指标:中国 104OECD综合领先指标:幅度调节型:中国 GDP:不变价:当季同比，% 10312 1 102 101 8 1000 99 98 -1 97 96 95-2 19901993199619992002200520082011201420172020 4 R²=0.67 0 05101520 OECD综合领先指标:趋势恢复型:12个月变化率:中国，% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2.为什么选择OECD综合领先指标划分经济景气度周期？ OECD综合领先指标与许多经济景气度指标存在高度相关性，能描绘中国经济景气度的变化情况。除了图4已展示的OECD综合领先指标与GDP同比增速具有较高的相关性外，其也与PMI以及我们在《货币信用周期划分及资产表现初探》中所划分的企业信用周期具有高度相关性，这说明通过OECD综合领先指标来判断中国的经济景气度周期是具有一定有效性的。 OECD综合领先指标相对GDP同比增速和PMI具有两点优势：1）OECD综合领先指标的公布频率为月度，相对GDP增速的季度公布频率具有一定优势；2）由于OCED综合领先指标是通过一系列去趋势和平滑处理所得，因此其相对PMI指标更加平滑，更易于我们进行经济周期的识别。因此，综合以上两点优势，我们选择OECD综合领先指标作为判断经济景气度周期的标准。 图表5：OECD综合领先指标与PMI高度相关图表6：OECD综合领先指标与企业信用高度相关 105 OECD综合领先指标:中国 PMI，右轴 60105 OECD综合领先指标:中国60 企业信用合成同比指标，%，右轴 1035610348 1015210136 99489924 97449712 9540 200620082010201220142016201820202022 950 200620082010201220142016201820202022 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 根据OECD官方说明，可以对经济景气度周期做四类划分：1）当指标上行且数值大于100，为扩张期；2）当指标下降且数值大于100，为回调期；3）当指标下降且数值小于100，则为衰退期；4）当指标上行且数值小于100，为复苏期。 图表7：
