资产配置策略专题报告：多维宏观周期下的股债表现比较

1401601802002202401101121141161181202021-082021-122022-042022-08十年国债期货指数沪深300股指期货指数，右轴商品指数，右轴 资产配置研究团队 研究员： 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 2022-10-24 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|资产配置策略专题报告 多维宏观周期下的股债表现比较 摘要： 在上一篇《货币信用周期划分及资产表现初探》中，我们重点讨论了重构货币信用周期的方法。但是，货币信用周期并不能反映宏观周期的全貌。为了补充观测宏观周期的维度，本文在货币信用周期的基础上，增加了对经济景气度周期、通胀周期和库存周期的分析。 统计权益和债券资产在不同宏观周期中的表现，可以总结如下：在货币信用周期下，宽信用时，成长和消费股、短期和中高等级债券表现较好；紧信用时，价值和金融股偏防御，长期和中低等级债券表现较好。在经济景气度周期下，复苏和扩张时，成长股表现较好，债市整体下跌；回调和衰退时，价值股偏防御，债市整体上涨。在通胀周期下，剪刀差上行时，价值股表现较好，债市整体下跌；剪刀差下行时，成长股表现较好，债市整体上涨。在库存周期下，对股票市场而言，主动去库时中小盘和下游表现较好，其余周期内差异相对较小；对债券市场而言，被动去库和主动补库时整体下跌，被动补库和主动去库时整体上涨。 在此基础上，我们用三类策略来验证不同宏观环境对大类资产轮动的影响：1）股票指数的纯多头策略、债券指数的纯多头策略：股票市场看货币信用周期，债券市场看经济景气度周期；2）股票价值/成长轮动策略、利率债长/短轮动策略：四类宏观周期下的股票价值/成长风格轮动策略表现均较为一般，而经济景气度周期下的长短期限轮动策略效果较好；3）风险预算模型下的股债轮动策略：较好地规避了债券市场在2013年下半年和2020年下半年的回撤，且货币企业周期下的股债轮动策略效果更好。总结而言，货币信用周期下股票多头和股债轮动策略占优，经济景气度周期下债券策略占优。 最后，结合前面的分析，目前股票策略信号模糊，债券策略信号偏多头，配置策略维持四季度报告观点“中性偏防御”。从2022年8月和9月的经济数据上来看，目前处于“宽货币+信用磨底”、“衰退”、“通胀剪刀差下行”和“主动去库”周期。由于当前衰退周期已处于下半场，若企业信用能维持环比修复，经济改善的逻辑持续验证，则四季度后半段或可逐步配置低估值成长/价值等偏防御性板块，而债券交易策略或需更加注重赔率。 风险点：货币政策大幅收紧；宽信用不及预期；疫情超预期；地缘风险。本文在货币信用周期的基础上，对经济景气度、通胀和库存周期再做划分。然后，通过观察四类宏观周期下股票和债券市场的统计表现，构建股债策略矩阵。最后，提炼三类回测模型的结论，以期对宏观周期下的股债配置策略提供更多视角。 报告要点 中信期货资产配置策略专题报告 2 / 21 目录 摘要： ..................................................................................... 1 一、 四类宏观周期的划分 .................................................................... 4 (一) 通过OECD 领先指标划分经济景气度周期 ............................................................................................ 5 (二) 通过PPI和CPI同比增速差的变化划分通胀周期 ................................................................................ 7 (三) 通过工业企业产成品存货和营业收入变化组合划分库存周期 ........................................................... 9 (四) 四类宏观周期的时序比较..................................................................................................................... 10 二、 四类宏观周期下的股债市场表现 ......................................................... 11 (一) “货币信用周期”下的股债市场表现 ..................................................................................................... 12 (二) “经济景气度周期”下的股债市场表现 ................................................................................................. 13 (三) “通胀周期”下的股债市场表现 ............................................................................................................. 13 (四) “库存周期”下的股债市场表现 ............................................................................................................. 14 三、 基于四维宏观周期的股债策略 ........................................................... 15 (一) 股票看货币信用周期，债券看经济景气度周期 ................................................................................. 16 (二) 宏观周期下股票风格轮动策略效果一般、债券期限轮动效果较好 ................................................. 17 (三) 类宏观周期下的股债轮动策略回测结果 ............................................................................................. 18 四、 展望................................................................................. 19 免责声明 .................................................................................. 21 图目录 图表 1：货币周期和企业信用周期结合下的货币信用周期划分结果 .................................................................... 4 图表 2：宏观周期金字塔以及其所对应的宏观指标和周期划分 ............................................................................ 5 图表 3：OECD综合领先指标及拐点信号 ................................................................................................................... 6 图表 4：OECD趋势恢复型综合领先指标与GDP同比增速高度相关 ....................................................................... 6 图表 5：OECD综合领先指标与PMI高度相关 ........................................................................................................... 6 图表 6：OECD综合领先指标与企业信用高度相关 ................................................................................................... 6 图表 7：经济景气度周期划分结果............................................................................................................................ 7 图表 8：PPI和CPI分别代表了产业链中上游和产业链中下游产品的价格，二者具有相互传导性 ................. 8 图表 9：核心CPI呈现较强季节性............................................................................................................................ 8 图表 10：GDP平减指数2016年后与PPI走势相关性更高 ..................................................................................... 8 图表 11：通胀周期划分结果 ..................................................................................................................................... 8 图表 12：库存周期划分框架 ..................................................................................................................................... 9 图表 14：四类宏观周期的时序比较 ........................................................................................................................ 11 图表 15：货币企业信用下股票市场表现 ................................................................................................................ 12 图表 16：货币企业信用下债券市场表现 ..............