看好公司智驾、智芯的长期驱动力

2023年08月24日 公司研究●证券研究报告 四维图新（002405.SZ） 公司快报 看好公司智驾、智芯的长期驱动力投资要点事件：公司发布2023H1业绩报告，2023H1实现收入15.01亿元，同比增长9.71%；实现归母净利润-2.95亿元，同比降低738.32%；实现扣非净利润-2.95亿元，同比降低735.21%。单季度来看，2023Q2公司实现收入7.94亿元，同比增长6.38%；实现归母净利润-1.92亿元，同比降低308.95%；实现扣非净利润-1.92亿元，同比降低309.04%。收入端保持增长，研发投入加大导致公司上半年净利润有所下滑。收入端，得益于智芯、智驾业务的快速增长，公司上半年收入保持增长；成本端，公司业务结构调整，导致毛利率较低的智驾业务占比提升（近10%），从而公司毛利率较去年同期有所下滑；费用端，由于公司各业务的运营费用和研发投入的增加，导致公司利润有所下滑。23H1公司综合费用率较去年同期提高了6.43pct，其中研发费用投入加大，同比增长26.70%。具体来看， 1）智云：23H1实现收入8.78亿元，同比增长3.63%。报告期内，公司发布首个场景地图，并实现了应用落地，同时数据合规服务在多个项目中成功落地。6月，公司成为全国首个全国城市普通道路高级辅助驾驶地图审图号的企业，共30个省份120个城市高级辅助驾驶地图获批，预计未来将持续促进智云业务发展。2）智舱：23H1实现收入2.42亿元，同比减少17.90%。公司乘用车轻量级出行产品的首个版本已完成路测，且导航SDK软件产品已有落地项目，同时商用车智舱仪表在上汽大通多款车型实现量产。3）智芯：23H1实现收入2.23亿元，同比增长4.94%。公司芯片出货量持续增加，杰发科技SoC芯片累计出货量突破7500万颗，装配全球超7500万辆汽车，且公司自研的座舱芯片AC8015在国内和海外车型均实现了量产。同时，公司MCU新产品已进入量产阶段，座舱芯片AC8025将于2024年实现量产。4）智驾：23H1实现收入1.44亿元，同比增长41999.87%。报告期内，公司带有场景地图功能的智驾产品实现了商业化落地，并应用于毫末城市NOH。同时，公司与地平线、瑞萨等形成战略合作，且基于地平线征程2的前视多功能一体机解决方案已在多款车型上实现量产。 公司持续发力智芯、智驾业务。1）智芯，四维旗下杰发科技座舱SoC芯片AC8015出货量突破百万颗，且与超过90%的自主品牌车企/Tier1达成合作，应用于包括虚拟液晶仪表、一芯多屏、AR-HUD等座舱产品。其中，AC8015M虚拟液晶仪表方案已经获得多家主机厂项目定点。同时，车规级MCU芯片AC7802X正式量产，并交付多家标杆客户进行规模化应用。2）智驾，公司与地平线签订合作，目前已推出基于征程2的L2前视方案，并在多款车型实现量产。未来，双方将进一步深化合作，通过四维的智驾能力与征程5芯片，打造高阶智驾方案。 计算机|行业应用软件Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2023-08-23)10.10元交易数据总市值（百万元）24,015.28流通市值（百万元）23,228.93总股本（百万股）2,377.75 流通股本（百万股）2,299.89 12个月价格区间14.65/10.73 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-6.38-5.24-19.71绝对收益-9.66-10.78-30.87 分析师方闻千 SAC执业证书编号：S0910523070001fangwenqian@huajinsc.cn相关报告 http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议：随着乘用车销量的回暖，公司智舱、智驾、智芯等相关产品的落地量产将持续赋能公司业绩增长。预计公司23-25年实现收入分别为41.13/53.96/68.92亿元，实现归母净利润-2.56/0.53/1.40亿元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：业务拓展不及预期；政策落地不及预期；汽车销量不及预期。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,060 3,347 4,113 5,396 6,892 YoY(%) 42.5 9.4 22.9 31.2 27.7 净利润(百万元) 122 -336 -256 53 140 YoY(%) 139.4 -375.5 23.9 120.7 163.2 毛利率(%) 59.9 49.2 47.6 48.0 49.9 EPS(摊薄/元) 0.05 -0.14 -0.11 0.02 0.06 ROE(%) 1.0 -4.3 -2.5 0.5 1.4 P/E(倍) 196.7 -71.4 -93.9 452.9 172.1 P/B(倍) 2.0 2.0 2.1 2.1 2.0 净利率(%) 4.0 -10.0 -6.2 1.0 2.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 乘用车销量回暖，7月新能源汽车销量同比增长30%，同时我国财政部、税务总局、工信部等联合发布了延续和优化新能源车车辆购置税减免政策，进一步刺激购车消费需求，驱动汽车行业景气度持续改善。基于此，公司凭借其芯片、导航、智驾等产品的量产落地，将进一步增♘公司业绩。同时，由于前期受到行业景气度、业务结构调整、原材料成本增加等影响，公司毛利率有所下滑，但未来随着智驾产品规模化量产，以及公司战略规划的落地，毛利率将有所回升。我们预测2023-2025年公司实现营收41.13/53.96/68.92亿元，毛利率47.57%、48.03%、49.93%。其中，智云业务23-25年预计实现收入23.69/30.79/38.49亿元，毛利率62%、61%、61%；智舱业务23-25年预计实现收入6.81/8.17/10.21亿元，毛利率15%、18%、22%；智芯业务23-25年预计实现收入6.03/7.53/9.79亿元，毛利率50%、53%、55%；智驾业务23-25年预计实现收入4.19/6.92/9.69亿元，毛利率15%、20%、30%。 表1：分产品预测（单位：百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 智云 收入 1297.85 1997.24 2059.86 2368.84 3079.49 3849.36 增速 53.89% 3.14% 15.00% 30.00% 25.00% 毛利率 82.64% 75.62% 60.65% 62.00% 61.00% 61.00% 智舱 收入 510.69 678.41 618.93 680.82 816.99 1021.23 增速 32.84% -8.77% 10.00% 20.00% 25.00% 毛利率 27.53% 18.00% 15.77% 15.00% 18.00% 22.00% 智芯 收入 304.17 351.99 502.22 602.66 753.33 979.33 增速 15.72% 42.68% 20.00% 25.00% 30.00% 毛利率 56.27% 51.79% 53.77% 50.00% 53.00% 55.00% 智驾 收入 5.28 5.84 131.05 419.36 691.94 968.72 增速 10.68% 2144.44% 220.00% 65.00% 40.00% 毛利率 47.46% 80.49% 7.40% 15.00% 20.00% 30.00% 其他 收入 29.68 26.55 34.75 41.70 54.21 73.18 增速 -10.56% 30.91% 20.00% 30.00% 35.00% 毛利率 70.03% 49.83% 53.23% 52.00% 53.00% 53.00% 合计 收入 2147.66 3060.03 3346.81 4113.39 5395.96 6891.83 增速 42.48% 9.37% 22.90% 31.18% 27.72% 毛利率 65.54% 59.89% 49.15% 47.57% 48.03% 49.93% 资料来源：Wind、华金证券研究所 二、可比公司估值 我们选取智能汽车产业链相关公司德赛西威（自动驾驶、座舱电子等）、经纬恒润（自动驾驶软硬件等）、光庭信息（汽车零部件、汽车软件等）、中科创达（智能软件、智能汽车、智能物联网）作为可比公司。目前，公司处于战略转型高速发展阶段，建立了“智云+智驾+智舱+智芯”的新型业务架构。其中，公司智驾业务正处于加速放量时期，未来将随着乘用车市场景气度的回暖为公司带来可观的业绩增量。我们预计23-25年公司PS分别为5.84X、4.45X、3.48X。 表2：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价/元 市值/亿元 营业收入/亿元 PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002920.SZ 德赛西威 140.51 780.11 202.72 263.17 326.69 3.85 2.96 2.39 688326.SH 经纬恒润 128.58 154.30 52.34 69.50 89.99 2.95 2.22 1.71 301221.SZ 光庭信息 60.01 55.58 7.37 9.94 12.88 7.54 5.59 4.32 300496.SZ 中科创达 77.11 353.51 67.88 87.44 112.05 5.21 4.04 3.15 平均值 4.89 3.70 2.89 002405.SZ 四维图新 10.10 240.15 41.13 53.96 68.92 5.84 4.45 3.48 资料来源：除四维图新外，其他可比公司数据来自Wind一致预期（采用8.23收盘价）、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 7137 6397 6475 7223 7635 营业收入 3060 3347 4113 5396 6892 现金 5380 4168 3794 3578 3369 营业成本 1227 1702 2157 2804 3451 应收票据及应收账款 1058 1191 1573 2053 2578 营业税金及附加 37 24 42 57 69 预付账款 87 88 127 156 206 营业费用 153 197 214 259 310 存货 368 695 652 1100 1056 管理费用 379 425 411 459 565 其他流动资产 245 254 329 337 426 研发费用 1334 1652 1555 1619 2205 非流动资产 7369 7612 7440 7380 7325 财务费用 -116 -121 -54 -29 -8 长期投资 1949 1884 1657 1445 1241 资产减值损失 -11 -20 -58 -87 -68 固定资产 641 609 760 1003 1252 公允价值变动收益 0 0 13 11 6 无形资产 1622 1865 1806 1721 1620 投资净收益 -86 -93 -23 -92 -73 其他非流动资产 3157 3253 3217 3212 3213 营业利润 123 -507 -280 59 163 资产总计 14506 14008 13915 14603 14960 营业外收入 13 1 4 5 6 流动负债 1421 1814 2017 2671 2883 营业外支出 0 2 1 1 1 短期借款 0 60 60 60 60 利润总额 136 -509 -276 63 167 应付