2022年宏观债务风险分析与2023年展望：经济修复宏观杠杆率小幅攀升，付息压力不减仍需关注资产负债表演化

地 隐 宏观经济 2023年3月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观债务风险监测 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn王秋凤010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn张文宇010-66428877-352 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn鲁璐010-66288847-318 llu@ccxi.com.cn 经济修复触底回升，宏观杠杆率稳中有升 ——2022年上半年宏观债务风险监测与展望（2022年6月） 关注疫情冲击下的实体经济降杠杆——2022年4月宏观债务风险监测 宽信用仍待疏导实体经济融资不足，宏观杠杆率环比回落——2022年2月宏观债务风险监测 2022年宏观杠杆率怎么看？——2022年1月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 经济修复宏观杠杆率小幅攀升，付息压力不减仍需关注资产负债表演化 ——2022年宏观债务风险分析与2023年展望 本期要点 主要观点 2022年回顾：经济增长放缓宏观杠杆率被动上行 非金融部门：债务增速放缓，但经济弱修复下杠杆率被动攀升。2022年非金融部门总债务为355.54万亿元，较2021年底增加27.67万亿元，同比增长8.44%， 较上年回落1.28个百分点。宏观杠杆率较2021年底回升7.1个百分点至293.78%。 金融部门：杠杆率回升，整体保持平稳波动态势。金融部门债务较2021年底增加 6.2万亿元达到79.41万亿元，同比增速8.46%，较上年回落3.52个百分点。杠杆率较去年底回升1.6个百分点至65.62%。 居民部门持续去杠杆，企业和政府部门加杠杆 融资成本下行叠加政策性因素支持下，非金融企业部门杠杆率较上年上行4.68个百分点至171.98%，但低于历史高点超8个百分点，近年来非金融企业部门杠杆总体呈收缩态势。 居民购房意愿低迷、债务扩张动力不足，居民部门杠杆率2022年较上年回落0.59个百分点至67.62%。 财政加力稳增长下，政府部门杠杆率较上年上行3个百分点至54.18%。 2023年实体部门主动加杠杆的动力有望边际提升，付息压力不减仍需持续关注资产负债表演化 稳增长政策持续发力叠加防控政策放开使得微观主体信心得到一定提振，实体经济“主动加杠杆”的动力有一定提升，但考虑疫情疤痕效应，动力或有限。综合考虑作为分母的经济修复预期加强和政策继续坚持防风险底线，2023年宏观杠杆率或稳中有升。 虽然随着今年以来经济的修复，微观主体预期边际改善，但疫情“疤痕效应”仍存，企业投融资动力仍有不足，居民就业压力较大、收入增长低迷下居民的消费能力和消费动力均受限。同时，当前我国债务规模位于高位，还本付息压力较大。付息压力不减及实体经济投融资、消费动力仍有不足下，后续仍需持续关注资产负债表演化。 关于2023年宏观杠杆率走势的判断与预测 www.ccxi.com.cn 预计2023年非金融部门总债务规模约390万亿元，杠杆率将达到299.41%，较2022年抬升5.63个百分点。各部门杠杆率均抬升，企业部门债务或达到226万亿元，增速小幅下降至8.58%，杠杆率抬升2.87个百分点至174.86%；政府部门广义债务规模或达到73.53万亿元，增速小幅下降至12.14%，杠杆率抬升2.71个百分点至56.89%；居民部门债务规模或达到87.46万亿元，增速小幅回升至6.88%，杠杆率止降微升0.05个百分点至67.67%。 一、2022年回顾：经济增长放缓宏观杠杆率被动上行 受疫情冲击、俄乌冲突等黑天鹅事件，叠加房地产周期下行、需求疲弱等周期性因素影响，2022年宏观经济修复两度“乍暖还寒”，经济虽波动修复但整体仍保持低位运行态势。2022年政府工作报告强调，今年工作要坚持稳字当头、稳中求进，把稳增长放在更加突出的位置。2022年以来，随着供给冲击、需求收缩、预期走弱“三重压力”进一步加大，政策稳增长的力度也持续加码。在经济弱修复以及政策侧重稳增长的背景下，2022年非金融部门及金融部门杠杆率均较上年有所回升。 （一）非金融部门债务增速放缓，但经济弱修复下杠杆率被动攀升 80000亿元 60000 40000 20000 0 -20000 亿元 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 % 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 社会融资增量:当月值 社会融资增量:新增人民币贷款:当月值 总债务 同比 环比 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 图2：非金融部门总债务增速回落 图1：2022年新增社融出现多次收缩 实体融资需求偏弱，非金融部门债务增速有所放缓。2022年，宽货币、宽信用持续加码，但受限于实体融资需求较为疲弱，宽货币向宽信用传导受限，社融主要依赖政策性因素的拉动，当政府债融资及政策性金融工具投放出现空档期时，社融增速便出现显著回调。2022年全年我国社会融资规模增量为32万亿元，较上年增加6689亿元，增幅较上年扩大约4万亿。同时，2022年5月以来，M2增速始终高于社融增速，同样表明预期偏弱、实体经济低迷情况下“宽信用”受限。在此背景下，截至2022年底，我国非金融部门总债务为355.54万亿元，虽然较2021年底增加27.67万亿元，但同比增速较上年回落1.28个百分点，为8.44%。 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 作为分母的GDP修复较弱下，非金融部门宏观杠杆率被动攀升。2022年实际GDP为3.0%，名义GDP为5.3%，名义GDP增速为1978年以来的次低水平,仅低于2020年。经济增速放缓、分母增速较低下杠杆率较2021年底回升7.1个百分点至293.78%， 处于近10年来次高位（仅低于2020年的294.12%）。分季度来看，杠杆率呈先升后稳走势。2022年上半年，疫情冲击经济修复放缓、稳增长力度加大以及专项债发行前置等因素影响下，宏观杠杆率连续两个季度上行；三季度，中国经济走出了二季度的谷底并企稳回升，在超预期突发性因素的冲击下保持了韧性，经济延续结构性修复,在经济结构性修复以及稳增长发力见效、融资需求边际回暖下，宏观杠杆率延续上半年以来的升势，上行至年内高点（295.3%），但四季度疫情反复对居民和企业部门的影响进一步显现，房地产市场低位运行态势不改，居民消费意愿不足及企业投资信心低迷之下，实体融资需求整体仍偏弱，叠加当季政府部门债务增速放缓，宏观杠杆率在四季度有所回落，全年呈前高后稳态势。 图3：总杠杆率较上年底上行 350.00%300.00250.00200.00150.00100.0050.00 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 0.00 总杠杆率企业部门杠杆率居民部门杠杆率政府部门杠杆率 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 （二）金融部门杠杆率回升，整体保持平稳波动态势 商业银行普通债净融资大幅增加叠加非银存款增加，金融部门杠杆率上行。2022 年宽货币力度持续加大，且整体信用环境较为宽松背景下，金融部门债务较2021年底 增加6.2万亿元达到79.41万亿元，同比增速为8.46%，上年同期基数偏高下增速较上年回落3.52个百分点。从其内部结构来看，债券发行及非银存款增加是带动金融部门债务规模增加的主因。具体来看，对其他存款性公司负债、债券发行和对其他金融性公司负债较上年底均有所增加，分别增加9985.14亿元、3.2万亿元和2.05万亿， 国外负债则小幅减少448.43亿元，其中债券发行余额增加主要是由于商业银行普通 债净融资规模增加所致。金融部门杠杆率较去年底回升1.6个百分点至65.62%，为 2018年3月以来的次高点（2022年7月为65.85%）。 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 图5：金融部门杠杆率较上年底上行 图4：金融部门债务规模与增速 亿元 1000000 800000 600000 400000 200000 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 0 1568.00% % 1066.00 64.00 562.00 60.00 058.00 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 -556.00 金融部门总债务同比环比 金融部门杠杆率 二、居民部门持续去杠杆，企业与政府部门加杠杆 分部门来看，2022年，在政策呵护企业尤其是中小企业融资以及财政发力稳增长之下，非金融企业部门杠杆率以及政府部门杠杆率均有所上行，是2022年宏观杠 杆率上行的主要影响因素，其升幅合计超过7个百分点，其中，非金融企业部门杠 杆率上行4.68个百分点，政府部门杠杆率上行3.01个百分点。但是在预期走弱、房地产市场持续低迷叠加居民收入增速保持相对低位下，居民购房意愿低迷、债务扩张动力不足，居民部门杠杆率延续了2021年以来的波动回落态势，连续两年回落，与非金融企业部门、政府部门杠杆率走势分化。 图6：非金融各部门杠杆率增幅变动情况 (0.59) (8.74) (0.12) 1.42 4.68 3.01 10.00% 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2021年2022年 企业部门杠杆率增幅居民部门杠杆率增幅政府部门杠杆率增幅 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 （一）政策支持下非金融企业部门债务增速回升，杠杆率上行 融资成本下行叠加政策性因素支持，非金融企业部门债务增速回升，信贷占比升至2017年以来新高。2022年，政策持续加大对实体企业融资的支持力度，政策引导下企业综合融资成本有所回落，2022年全年1年期LPR（贷款市场报价利率） 和5年期LPR分别下降15个基点和35个基点，新发放企业贷款加权平均利率为 4.17%，比上年低34个基点。2022年企业短期贷款增加3.03万亿、中长期贷款增 加1