一季度宏观债务风险分析与下阶段展望：资产负债表修复仍在路上，需重点关注结构性风险演化

地 隐 宏观经济 2023年6月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观债务风险监测 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn王秋凤010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 企业微观主体预期偏弱下加杠杆动力有限，短期内宏观杠杆率不具备大幅上行基础— —2023年2月宏观债务风险监测月报 企业部门带动宏观杠杆率回升，后续关注房地产调整对居民资产负债表影响——2023年1月宏观债务风险监测 经济修复宏观杠杆率小幅攀升，付息压力不减仍需关注资产负债表演化——2022年宏观债务风险分析与2023年展望 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731；gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 资产负债表修复仍在路上，需重点关注结构性风险演化 ——一季度宏观债务风险分析与下阶段展望 本期要点 主要观点 微观主体预期边际改善，宏观杠杆率总体上行 非金融部门：债务加速增长，杠杆率回升显著。3月底非金融部门债务总量较去年底增加14.19万亿至369.58万亿，同比增速较去年底增加0.75个百分点至9.14%。从债务结构看，企业预期边际回暖、支持实体融资政策落地生效下，企业部门债务增长相对较快，占比较去年底增加0.41个百分点至58.93%。总杠杆率为299.99%，较去年底大幅上行6.32个百分点。 金融部门：全面降准落地，金融部门债务同比增速上行，杠杆率有所回升。3月底金融部门债务较2022年底增加2.32万亿至81.73万亿，同比增速较去年底增加1.01个百分点至9.47%。从结构看，对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债和债券发行均有所增加，带动金融部门债务上升。金融部门杠杆率较去年底回升0.72个百分点至66.34%，宽货币影响下3月增幅较高。 各部门杠杆率均有所上升，企业部门增幅较高 信贷投放加快带动企业部门债务加速增长，杠杆率显著上行。受经济修复企业预期边际改善、信贷投放较快等因素影响，3月底非金融企业债务较2022底增加 9.8万亿至217.78万亿，同比增速较2022年底回升0.63个百分点至9.33%。从结构看，企业贷款占比大幅上升1.12个百分点至68.13%；但同时债券市场融资仍较为低迷，存量信用债占比较2022年底回落0.56个百分点至14.41%。非金融企业部门杠杆率上升显著，较去年底回升近5个百分点。 购房需求有所释放，居民部门杠杆率上行。房地产政策调整以及前期积压的购房需求有所释放下，房地产销售边际回暖，以房贷为主的居民债务增长有所加快，3月底居民部门总债务较去年底增加2.54万亿至84.38万亿，同比增速较去年底增 加1.55个百分点至6.46%；居民部门杠杆率较去年底上升0.87个百分点至68.49%。 地方债前置下政府部门杠杆率持续上行，需持续关注弱区域隐债风险。3月底政府部门债务较去年底增加1.84万亿至67.42万亿，同比增速较去年底小幅增加 0.02个百分点至12.08%，杠杆率较去年底上升0.54个百分点至54.73%。考虑隐性债务的政府部门广义杠杆率小幅上升，隐债严监管基调下，需关注弱区域隐债风险。 展望：资产负债表修复仍在路上，需重点关注结构性风险 微观主体信心虽有改善但仍处历史较低水平，宏观杠杆率上行基础较弱。一季度宏观杠杆率明显上行，但杠杆率上行并不意味着资产负债表修复，微观主体支出减少、预防性动机上升同样值得关注。目前企业投融资动力仍有不足，居民就业压力较大、收入增长低迷背景下居民的消费能力和消费动力均受限，资产负债表尚未完全修复。从后续杠杆率走势看，在信贷季节性因素退去以及微观主体预期依然偏弱背景下，债务扩张或有所放缓，宏观杠杆率继续上行基础较弱，全年杠杆率或为298.3%。其中政府部门杠杆率存在小幅上行空间，微观主体预期偏弱下企业、居民部门杠杆率上行动力不足。 经济弱修复下需关注结构性风险。一是部分企业面临经营、再融资压力较大等问题，尾部风险仍有释放压力；二是隐债严监管基调不改，需关注弱区域风险演变以及外溢的可能性；三是需关注收入增长乏力、财富缩水等对居民部门债务带来的潜在风险。 一、微观主体预期边际改善，宏观杠杆率总体上行 一季度，GDP同比增长4.5%，较上年四季度回升1.6个百分点，第三产业与消费的增长贡献率显著上升，微观主体预期边际改善。同时，在宽信用政策逐步落地和融资需求的边际回暖下，信贷投放规模显著上升，叠加积极财政下专项债发行前置、3月全面降准落地释放长期资金等，一季度金融部门及非金融部门杠杆率均较2022年底有所上行。 （一）非金融部门总债务加速增长，杠杆率回升显著 非金融部门总债务加速增长，杠杆率逼近300%。一季度GDP增速略超预期，微观主体预期边际改善，但仍面临修复结构不均衡、需求不足等问题。为扩大内需、推动经济持续好转，货币政策精准有力，3月全面降准0.25个百分点；财政政策加力提效，新增专项债发行前置。在经济边际修复微观主体预期有所改善、政策支持以及季节性因素影响下，一季度社融保持高增态势，新增社融达14.52万亿元，同比多增2.47万亿元、环比多增10.32万亿元；社融存量同比增长10%，较去年底增长0.4个百分点。受此影响，非金融企业部门债务增长有所加快，截至3月底，非金融部门债务总量较去年底增加14.19万亿元至369.58万亿元，同比增速较去年底增加0.75个百分点至 9.14%。从债务结构看，支持实体融资政策落地生效下，企业部门债务增长相对较快， 占比较去年底增加0.41个百分点至58.93%，居民部门、政府部门占比均有所回落， 图1：非金融总债务增长加快图2：企业部门债务占比上升 分别较去年底下降0.20个百分点、0.21个百分点至22.83%、18.24%。伴随银行加大信贷投放力度以及基建等配套融资落地，非金融部门杠杆率回升显著，3月底总杠杆率为299.99%，较去年底大幅上行6.32个百分点。 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 图3：总杠杆率明显上升 亿元 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 % 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 100.00 % 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 总债务 同比 环比 企业部门居民部门政府部门 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 350.00%300.00250.00200.00150.00100.00 50.00 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 0.00 总杠杆率企业部门杠杆率居民部门杠杆率政府部门杠杆率 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 （二）金融部门债务增速上行，杠杆率有所回升 全面降准落地，金融部门债务同比增速上行，杠杆率有所回升。一季度金融部门债务较2022年底增加2.32万亿元至81.73万亿元，同比增速较去年底增加1.01个百分点至9.47%，其中3月受全面降准落地、部分资金尚未从金融体系流向实体经济等因素影响，金融部门负债规模增长较快，单月债务增长规模达1.72万亿元、占一季度债务增量的74%。从结构看，国外负债总额较上年底小幅减少79.72亿元，而对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债和债券发行均有所增加，分别较上年底增加6345.96亿元、9135.05亿元和7756.93亿元，带动金融部门债务上升；其中对其他存款性公司负债同比增长15.1%，为2018年以来最高水平，对其他金融性公司负债 增速也相对较高，需关注实体融资偏弱下金融体系资金“空转”风险抬升的可能性。金融部门杠杆率较去年底回升0.72个百分点至66.34%，宽货币影响下3月增幅较高、 亿元 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 % 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 68.00 66.00 64.00 62.00 60.00 58.00 56.00 % 金融部门总债务 同比 环比 金融部门杠杆率 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 图5：金融部门杠杆率上行 图4：金融部门债务规模与增速 达1.02个百分点。值得注意的是，2023年政府工作报告中指出，“有效防范化解重大经济金融风险。深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”，防范金融风险背景下，金融部门杠杆率或难以大幅攀升，将继续保持平稳波动态势。 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 二、各部门杠杆率均有所上升，企业部门增幅较高 新增信贷“开门红”下，非金融企业部门杠杆率回升显著，是推动一季度非金融部门杠杆率大幅攀升的主要因素。同时，在房地产政策调整以及前期积压的购房需求有所释放下，今年以来房地产销售边际回暖，以房贷为主的居民部门债务加速增长，居民部门杠杆率有所上升。此外，今年新增专项额度仍保持高位，发行节奏依然前置，在此背景下，政府部门杠杆率较去年底有所上行，包含隐性债务的杠杆率同样上升。 图6：非金融各部门杠杆率增幅变动情况 % 0.42 (1.47) (0.59) 8.00 4.92 0.87 0.54 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 2023年一季度2022年四季度 企业部门杠杆率增幅居民部门杠杆率增幅政府部门杠杆率增幅 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 （一）信贷投放加快带动企业部门债务加速增长，杠杆率显著上行 非金融企业部门债务同比增速回升，企业贷款增幅较高。一季度，受经济修复企业预期边际改善、信贷投放较快等因素影响，企业部门债务加速扩张，截至3月底，非金融企业债务较2022底增加9.8万亿元至217.78万亿元，同比增长9.33%，增速 较2022