城投高认购倍数的历史梳理与原因分析：从认购倍数看机构行为

城投高认购倍数的历史梳理与原因分析 从认购倍数看机构行为 核心结论摘要内容 杜渐S0800523040001 分析师 证券研究报告 固定收益专题报告 2023年08月23日 近期，一级市场中频繁出现高认购倍数的发行案例，引发市场的广泛关注。 我们梳理了今年8月份以来认购倍数超10倍的城投债，共7只债券，涉及 6家主体和6个省份，分别是津城建、咸阳城投、共享工业、青岛北投、株洲城建和嘉善经开，涉及省份包括天津、陕西、重庆、山东、湖南和浙江。 高认购倍数城投债发行期限较短。除青岛北发外，其余均在一年以内，呈现发行期限越短，认购倍数越高的特征。 高认购倍数主体的发行利率有所降低。相比于每家主体近期发行的相近期限的债券，8月9日以来发行的债券票面利率有所降低。 当前信用市场面临结构性资产荒，叠加股债跷跷板现象显现，优质城投标的受到市场更多关注。7月政治局会议表达对化债的呵护，8月的超预期降息则体现宽货币决心，政策端对债券市场构成支撑。 津城建发行的债券期限短收益高。一方面，津城建发行的超短融发行期限为135日—270日，且多数在半年以内，期限较短，具有较好的流动性，符合当前投资者的偏好；另一方面，在降息后的低利率环境下，津城建4.50%的票面利率具有较大的投资吸引力。 从历史上来看，认购倍数超过10倍的债券主要于近两年发行。2015年以来共有约68只债券发行时认购倍数超过10倍，其中2015-2021年共15只，占比22.06%，2022年共38只，占比55.88%，2023年至今共15只，占 比22.06%。 高认购倍数债券以短期融资券为主；主体评级以AA为主；发行人省份中江苏省排名第一。 获超高认购倍数后的新债，上市后短期内估值收益率呈下行趋势，随后收益率随市场环境而波动。 高认购倍数的原因：1、资金市场流动性宽松；2、债券供给缩量；3、机构行为高度一致；4、具备触发因素。 超高倍数认购的本质原因仍然是资产荒，尤其是投资级城投债的资产荒，在没有超预期的利空因素出现之前，结构性资产荒仍存在一定惯性。今年政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，为城投债市场注入信心，其次伴随着 货币政策的持续宽松、降息政策落地和未来降准的预期，债券市场活跃度预计进一步提升。往后看，应关注化债工作逐步展开的时点，把握债务化解较为积极地区的投资价值。 18511764250 dujian@xbmail.com.cn 相关研究 稳增长与稳银行矛盾下的政策折中—央行“非对称降息”点评2023-08-21 经济走弱叠加超预期降息，利率下破2.6%支撑点位—每周债市复盘2023-08-19 二永债不赎回风险特征分析与名单梳理—金融债工具箱系列之三2023-08-17 基本面持续走弱，利率下行空间或已打开—7月经济数据点评2023-08-15 银行业信用风险特征总结与债券市场概况—金融债工具箱系列之一2023-08-15 索引 内容目录 一、热点事件：部分城投债认购倍数陡增3 1.18月城投债发行倍数梳理3 1.2津城建发行倍数变化3 1.3津城建高认购倍数点评4 二、高认购倍数的历史情况5 2.1高认购倍数债券发行多发生于近两年5 2.2高认购倍数债券发行情况5 2.3超高认购倍数后债券走势5 三、高认购倍数的原因剖析7 3.1流动性宽松7 3.2债券供给缩量8 3.3机构行为高度一致9 3.4具备触发因素9 四、高认购倍数后续展望9 五、风险提示9 图表目录 图1：2023年8月1日-8月18日认购倍数超10倍的主体情况3 图2：2022年以来津城建1年以内债券发行利率与认购倍数（%，倍）4 图3：认购倍数超过30倍的债券情况5 图4：22大丰海港CP002估值走势6 图5：22兴化城投SCP003估值走势6 图6：22赣州开投MTN001估值走势6 图7：22牛首山SCP001估值走势6 图8：16株洲国投估值走势7 图9：2015年8月以来10Y国债收益率、R007、DR007变动情况（单位：%）8 图10：一般债发行规模（累计值，亿元）9 图11：专项债发行规模（累计值，亿元）9 表1：高认购倍数时期对应的10Y国债收益率情况7 一、热点事件：部分城投债认购倍数陡增 近期，一级市场中频繁出现高认购倍数的发行案例，引发市场的广泛关注。 1.18月城投债发行倍数梳理 我们梳理了今年8月份以来至8月18日认购倍数超10倍的城投债，共7只债券， 涉及6家主体和6个省份，分别是天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“津城建”）、咸阳市城市建设投资控股集团有限公司（以下简称“咸阳城投”）、重庆共享工业投资有限公司（以下简称“共享工业”）、青岛市北城市发展集团有限公司（以下简称“青岛北投“”）、株洲市城市建设发展集团有限公司（以下简称“株洲城建”）和嘉善经济技术开发区实业有限公司（以下简称“嘉善经开”），涉及省份包括天津、陕西、重庆、山东、湖南和浙江。 高认购倍数城投债发行期限较短。7只高认购倍数发行的债券发行期限较短，除青岛北发外，其余均在一年以内，呈现发行期限越短，认购倍数越高的特征。 高认购倍数主体的发行利率有所降低。相比于每家主体近期发行的相近期限的债券，8月9日以来发行的债券票面利率有所降低。7只高认购倍数债券中，津城建的发行利率最高，为4.5%，嘉善经开的发行利率最低，为2.8%。 图1：2023年8月1日-8月18日认购倍数超10倍的主体情况 序号 发行日期 债券简称 发行人 省份 发行期限（天） 票面利率（%） 认购倍数（倍） 1 2023-08-11 23津城建SCP050 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 天津 135 4.5 86.8 2 2023-08-15 23津城建SCP051 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 天津 170 4.5 105.09 3 2023-08-09 23咸阳城投CP003 咸阳市城市建设投资控股集团有限公司 陕西 366 4 13.85 4 2023-08-15 23共享工业SCP004 重庆共享工业投资有限公司 重庆 270 3.9 11.73 5 2023-08-10 23青岛北发MTN003 青岛市北城市发展集团有限公司 山东 731 3.5 22.85 6 2023-08-10 23株洲城建CP001 株洲市城市建设发展集团有限公司 湖南 366 3 34.23 7 2023-08-14 23嘉善经开SCP002 嘉善经济技术开发区实业有限公司 浙江 270 2.8 46.34 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2津城建发行倍数变化 2023年1月至2023年8月10日，津城建债券认购倍数在1倍附近波动，只有短暂 时间达到2倍，在今年7月份，认购倍数来到1倍以下，发行利率在5.5%-7%之间。 2023年8月11日津城建发行的“23津城建SCP050”，实际发行总额10亿元，发 行利率4.5%，期限135日，合规申购金额为434亿元，全场认购倍数超过86.8倍。 2023年8月15日津城建发行的“23津城建SCP051”，实际发行总额15亿元，发 行利率4.5%，期限170日，合规申购金额为1576.35亿元，全场认购倍数105.09倍。 2023年8月21日津城建认购倍数回到1倍附近。津城建于2023年8月16日、17日、18日和21日分别发行“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”、“23津城建SCP054”、“23津城建SCP058”，发行期限分别为149天、270天、182天和120天，票面利率分别为3.5%、5%、3.3%和2.75%，认购倍数分别为73.02、77.93、52.30和 1.07。 图2：2022年以来津城建1年以内债券发行利率与认购倍数（%，倍） 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：为保持较高对比性，选取发行期限在1年以内的债券 1.3津城建高认购倍数点评 从政策端来看，7月政治局会议“一揽子化债方案”的提出，表现中央对化债工作的支持呵护，8月的超预期降息则体现宽货币趋势。7月中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，表现出中央对化债工作的支持呵护，也 为城投市场注入一针“强心剂”。虽然基本面仍然堪忧，但最新政策信息整体有利于提振市场情绪。在政策信号推动下，各地压降融资成本、存量债务展期、适度债务置换甚至个别债务重组将是未来趋势。而8月在宏观经济基本面较弱的环境下，MLF利率下降15bps，超出市场预期，稳定了市场信心，也体现出宽货币的决心。长端利率中枢也有逐步靠近MLF2.5%利率的趋势。政策端对于债券市场的支撑呵护是造成此次津城建超短融债券发行受追捧的原因之一。 从市场供需来看，当前信用市场面临结构性资产荒，叠加股债跷跷板现象显现，优质城投标的受到市场更多青睐。2023年以来，受信用债市场供需偏紧态势影响，叠加部分地区债务压力有待进一步化解，投资者偏好更为谨慎，短端信用利差被压低至历史10% 分位。除此之外，7月末以来，股债跷跷板现象再次显现，当前权益市场表现较预期低迷，在利率下行的背景和预期之下，尤其是超预期降息后，债券市场表现亮眼，投资者对于债券市场更为青睐。当前来看，地产债板块销售端恢复较慢，部分民营地产企业信用风险维持高位，同时囿于舆情困扰，优质信用品类在市场中较少，市场存量资金寻求增量配置标的。综合来看，前述多因素的共振，造成市场对于津城建的热捧。 津城建发行的债券期限短收益高，区域融资环境改善。一方面，津城建发行的超短融发行期限为135日—270日，且多数在半年以内，期限较短，具有较好的流动性，符合当前投资者的偏好；另一方面，在降息后的低利率环境下，津城建4.50%的票面利率具有较 大的投资吸引力。近年来天津市政府在债务管控方面做了很多工作，积极组织召开投资者恳谈会、与各大银行等金融机构和集团签署战略合作协议，获得授信额度，提振市场信心， 同时通过注资转型的方式推动津城建等融资平台改革发展，地区融资环境得以改善。地区、主体和个券的亮点也是引发投资者追逐的重要因素。 二、高认购倍数的历史情况 2.1高认购倍数债券发行多发生于近两年 从历史上来看，认购倍数超过10倍的债券主要于近两年发行。2015年以来，共有约68只债券发行时认购倍数超过10倍，其中2015-2021年共15只，占比22.06%，2022年共38只，占比55.88%，2023年至今共15只，占比22.06%。 从占比最高的2022年来看，发行主要集中于5月-7月，其中包括全场超60倍的“22大丰海港CP002”和“22兴化城投SCP003”，全场超50倍的“22泰华信CP001”，以及全场超30倍的“22牛首山SCP001”和“22铜陵交投SCP001”。 图3：认购倍数超过30倍的债券情况 债券代码 债券简称 发行人 债券类型 发行起始日 期限(年) 倍数 012383118.IB 23津城建SCP053 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 短期融资券 2023-08-18 0.7377 78.93 012383090.IB 23津城建SCP052 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 短期融资券 2023-08-17 0.4098 74.02 032380762.IB 23连云港PPN004 连云港港口集团有限公司 定向工具 2023-08-17 2.0000 36.10 012383045.IB 23嘉善经开SCP002 嘉善经济技术开发区实业有限公司 短期融资券 2023-08-15 0.7377 46.34 012383030.IB 23津城建SCP050 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 短期融资券 2023-08-14 0.3689 43.40 042380452.IB 23株洲城建CP001 株洲市城市建设发展集团有限公司 短期融资券 2023-08-14 1.0