深耕美丽健康市场三十载，国内双美模式领先企业

国内美丽与健康管理服务领先企业，四大品牌引领公司发展 美丽田园医疗健康成立于1993年，业务涵盖传统美容服务、医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务，是一站式美丽与健康管理服务提供商。公司旗下有四大品牌，包括传统美容业务的美丽田园及贝黎诗、医疗美容业务的秀可儿以及亚健康评估及干预业务的研源。截至2022年12月31日，公司已建立由189家直营店组成的全国直营店网络，并有189家加盟店进一步扩大全国门店网络。公司董事长为李阳先生。2022年公司营业收入为16.35亿元，经调整净利润达到1.57亿元。 美丽与健康管理服务市场覆盖范围广，各子市场发展潜力强 美丽与健康管理服务的概念指协助消费者维持及改善外形与身体健康的一系列广泛服务，其中包括传统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务及其他。传统美容服务包括身体护理服务及面部服务，该市场覆盖人群广泛，以女性居多。2021年中国传统医疗美容服务市场规模为4032亿元，预计2030年将增长至6402亿元，2021年至2030年的年复合增长率为5.3%，未来该市场连锁化趋势或将越来越强。医疗美容服务可分为非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务。2021年中国轻医美市场规模为977亿元，预计2030年将达4157亿元，期间年复合增长率为17.5%。亚健康评估及干预服务市场是一个相对处于早期的新兴市场，2021年亚健康评估及干预服务市场规模约为70亿元，预计2030年将达290亿元，期间年复合增长率为17.1%。 美丽田园贝黎诗差异化布局，直营+加盟有望增强传统美容门店竞争力 在传统美容服务领域，公司通过美丽田园及贝黎诗门店提供传统美容服务。美丽田园门店主要位于一线城市及新一线城市，门店数量多，覆盖范围广，截至2022年12月31日，美丽田园拥有147间直营店及144间加盟门店。2022年，美丽田园营业收入7.692亿元，占公司营业收入比例达到47%，毛利率达34.6%。贝黎诗立足一线城市，定位高端客户，截至2022年12月31日，贝黎诗共拥有16间直营店及45间加盟门店，2022年贝黎诗营业收入为6639.8万元，占公司营业收入比例达到4.1%，毛利率达20.9%。美丽田园与贝黎诗门店均采用直营+加盟模式，该模式有效提高客户覆盖面，利用加盟商资源并加强客户渗透。 双美模式发挥协同效应，秀可儿助力公司轻医美业务增长 在轻医美领域，公司通过秀可儿门店提供轻医美服务。秀可儿专注服务高质量女性客户，呈现专业、安全、舒适的医美诊疗全流程体验。截至2023年7月，秀可儿共拥有22间直营门店，其中2023年在郑州、广州各新扩一家门店，2022年，秀可儿营业收入6.202亿元，毛利率达55.3%。在新品研发上，秀可儿不断精进和开拓，推进产品持续创新。 2022年秀可儿研发并上市了8项医美新品，丰富产品矩阵。此外，公司重视对行业双美机构的赋能，凭借轻医美与传统美容服务相辅相成的特点，相互吸引客流量以协同增长效益。2022年，23.7%的传统美容服务会员同时购买了医疗美容服务或健康管理服务，活跃会员的复购率2020-2022年均超过80%。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.21/26.70/32.21亿元，归母净利润分别为2.55/3.30/4.30亿元。我们给予公司2023年27倍PE，对应目标价为27.10港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场增长不及预期的风险，市场趋势与最新技术变化的风险，新开设及收购的门店无法达到预期经营业绩的风险，新产品、新品牌推出不及预期的风险 1.美丽田园：国内美丽与健康管理服务领先者 1.1.深耕国内美丽与健康管理服务市场，四大品牌引领公司发展 美丽田园医疗健康成立于1993年，涵盖传统美容服务、医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务三大业务。公司旗下有四大品牌，包括传统美容业务的美丽田园及贝黎诗、医疗美容业务的秀可儿以及亚健康评估及干预业务的研源。截至2022年12月31日，公司已建立由189家直营店组成的全国直营店网络，包括位于一线城市的91家门店及位于新一线城市的76家门店，并有189家加盟店进一步扩大全国门店网络。 表1：公司业务涵盖医疗健康三大领域 公司深耕国内美丽与健康管理服务市场三十载，发展历程可分为三个阶段： 1）品牌初创期：1993-2009年，传统美容服务起家。1993年在海南成立首家门店。 1998年7月，公司的非全资附属公司上海美丽田园发展注册成立，2004年，主要经营附属公司上海美丽田园在中国注册成立为有限公司。 2）品牌培育期：2010-2017年，延伸医疗美容业务。2010年起公司开始布局能量仪器与注射服务等医疗美容服务，并于2011年开立秀可儿品牌首家门店。2013年12月北京信聿（由CITIC PE最终控制的实体）完成对公司的投资。2016年11月公司参与对贝黎诗的战略投资。 3）快速发展期：2018年-至今，传统美容、医疗美容、亚健康评估及干预服务三大业务协同发展。2018年3月公司启动客户关系管理平台发展线上营销渠道，并于同年4月在上海市以研源品牌开设首家抗衰医疗中心。2023年1月公司成功在港上市。 图1：公司发展历程可分为三个阶段 1.2.核心管理团队经验丰富，股权结构合理 公司股权相对集中，股权结构稳定。公司董事长李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑惠敏6名一致行动人作为控股股东合计持股约46%，其中李方雨为李阳之女。中信产业基金通过BVI Xinyu Meiye持股24.48%。此外，公司通过IGHL、Crest Sail Limited、Thriving Team Limited三大平台实行员工激励。整体股权结构稳定，且对核心员工起到较好激励作用。 图2：股权相对集中，结构稳定 管理团队行业经验丰富。董事长李阳先生主要负责集团的整体管理、业务、战略以及监督本集团的商业适用性和可持续性。首席执行官兼董事会副主席连松泳在中国美丽与健康管理服务行业工作近二十年，成功在中国投资并收购多家美丽与健康管理服务连锁店，对整个行业的发展作出贡献。在优秀管理团队带领下，公司的品牌价值及企业文化深受客户及员工认可。 表2：管理团队行业经验丰富 1.3.公司业绩增长较稳定，相关费用率不断优化 公司业绩增长较稳定，2022年业绩短期承压。2022年公司营业收入为16.35亿元，同比下降8.16%。2022年公司经调整净利润达到1.57亿元，同比有所下降。未来随着中国美丽与健康管理服务行业的增长、公司门店网络扩张、同店销售增长，公司业务营运及财务表现有望改善。 图3：2019-2022年营业收入及增速 图4：2019-2022年经调整净利润及增速 盈利能力增强，相关费用率逐年优化。2022年公司毛利率为43.89%，净利率为6.30%。 2022年销售费用率为17.56%，管理费用率为18.06%，较2021年有所上升，主要系员工人数增加及报酬水平上升导致员工成本增加。未来随着经营效率提高及业务形成规模效应，期间费用率有望持续下降，费用结构有望持续优化。 图5：2019-2022年销售毛利率及销售净利率 图6：2019-2022年销售费用率及管理费用率 2.传统美容服务：生活美容市场空间广阔，门店扩展与传统美容项目拓展并行 2.1.传统美容服务竞争格局分散，未来发展稳健 2.1.1.传统美容服务：覆盖项目种类丰富，服务人群广泛 传统美容服务包括身体护理服务及面部服务。身体护理服务主要包括纤体及身体养护服务。面部服务主要包括清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务。其中，水循环清洁、皮肤保湿、皮肤美白、皮肤紧致及身体按摩在传统美容服务的顾客中受欢迎。传统美容服务行业的发展由广泛可供选择的产品类型推动，包括精华、乳液及面膜。此外，根据国家药品监督管理局的分类标准，日常面部及身体护理产品大多被列为化妆品，因此，与被列为第三类医疗器械的美容产品及器械相比，获得批准及开展商业化的速度快得多。 图7：传统美容市场服务项目及主要类别 传统美容服务覆盖人群广泛，以女性居多。传统美容服务面向的主要顾客群体的年龄在31至50岁之间，多为白领专业人士、管理人员、企业家及家庭主妇，其中82.5%为居住于城市的女性。传统美容服务的客单价介于400元至1500元。在中高端顾客中，客单价介于800元至1500元。选择服务机构时，消费者会关注服务及产品质量、品牌声誉、综合服务、从业人员的熟练程度、性价比、机构的位置及环境等因素。由于传统美容服务可缓解皮肤及身体状况，并且效果温和，消费者倾向于重复购买及频繁消费，定期享受服务以恢复精神及释放压力。从2017年至2021年，中国接受传统美容服务人数由1.47亿人增加至1.55亿人，年复合增长率为1.3%。 2.1.2.市场情况：千亿市场蓬勃发展，连锁化雏形初显 中国传统美容服务市场增速高，可持续发展空间强。中国传统美容服务市场的总收入由2017年的3451亿元增长至2021年的4032亿元，年复合增长率为4.0%。在未来，随着消费升级，传统美容服务市场将继续增长，弗若斯特沙利文预计传统美容服务市场规模将在2030年达6402亿元，2021年至2030年的年复合增长率为5.3%。 图8：2019-2024E中国传统美容服务市场规模及增速 中国传统美容市场未来将以专业化差异化服务与行业整合为主要趋势，连锁化雏形初显。 更趋专业化及差异化的服务：随着顾客美容意识提高及美容技术进步，现今顾客对传统美容服务的需求更加多样化及差异化，如皮肤美白、纤体及皮肤紧致。由于顾客对服务的要求较以前更高、更多样化，因此服务提供商在未来应该以更专业的方式提供服务。 行业整合与连锁化：根据弗若斯特沙利文的资料，预期传统美容服务及医疗美容服务的市场将由分散转变为日益整合，并且推动行业向更高质量及执业标准靠拢提供服务。在中高端市场拥有全面服务组合、技术优势、良好品牌声誉及忠实客户群的大型连锁机构，未来更有可能获得市场份额。 传统美容服务市场竞争激烈，美丽田园医疗健康竞争优势明显。中国传统美容服务市场的市场参与者主要包括国内及国际传统美容服务提供商，其于中国设有独立及连锁门店。 按直营店传统美容服务收入计，2021年美丽田园在中国传统美容服务市场主要企业中排名第一。在未来，美丽田园有望凭借全面的服务组合、良好品牌的声誉、忠实客户群获得更多的市场份额。 图9：传统美容服务行业顶尖参与者营业收入（百万元） 2.2.美丽田园：门店数量多，覆盖区域广阔 2.2.1.美丽田园：立足一线与新一线城市的传统美容服务旗舰品牌 传统美容服务客户引流效果好，美丽田园与贝黎诗门店助力传统美容业务增长。公司通过美丽田园及贝黎诗门店提供传统美容服务，主要包括面部及身体护理服务项目，旨在改善顾客的皮肤状况和整体身体健康，属非医疗及非侵入性质。公司传统美容服务初步获得客户信任，进而延伸至医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务等更复杂的服务，大部分医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务的客户最初均受传统美容服务吸引。 旗舰品牌美丽田园立足一线和新一线城市，营业收入占比高。公司于1993年建立旗舰品牌美丽田园，是中国美丽与健康管理服务行业中成立已久的国内连锁品牌之一。美丽田园引进国际美容理念，并使用先进的护理技术、产品仪器、质控流程、服务标准，为每位客人带来舒适的美容美体护理服务。美丽田园门店主要位于一线城市及新一线城市，截至2022年12月31日，公司美丽田园品牌共拥有147间直营店及144间加盟门店。 2022年，公司美丽田园门店营业收入7.692亿元，占公司营业收入比例达到47%，毛利率为34.6%。 图10：美丽田园门店2019-2022营业收入及增速 图11：美丽田园门店2019-2022毛利率 传统美容服务新品不断，门店扩张趋势强劲。2023年公司的传统美容业务继续推动女性身体保健护理项目的研发和创新，针对女性慢性疲劳、提升睡眠