个、银带动NBV同比超预期，龙头地位仍然稳固

中国人寿（601628.SH） 2023年08月24日 投资评级：买入（维持） 个、银带动NBV同比超预期，龙头地位仍然稳固 ——中国人寿2023年中报点评 高超（分析师）吕晨雨（分析师） 日期2023/8/23 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790522090002 当前股价(元)35.00 一年最高最低(元)43.00/26.30 总市值(亿元)9,892.65 流通市值(亿元)7,288.24 总股本(亿股)282.65 流通股本(亿股)208.24 近3个月换手率(%)4.9 股价走势图 中国人寿沪深300 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2022-082022-122023-042023-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《NBV同比高于预期，业绩、转型突显稳健—中国人寿2023年1季报点评》-2023.4.28 《负债端龙头地位稳固，2023年NBV同比有望转正—中国人寿2022年报点评》-2023.3.30 《NBV同比降幅扩大但仍领先，开门红有望延续领跑—中国人寿2022年3季报点评》-2022.10.28 NBV同比高于此前预期，龙头地位稳固，维持“买入”评级 公司披露2023年中报，2023H1NBV同比+19.9%，高于我们此前预期；新准则 下2023H1归母净利润361.5亿元、同比-8.0%，同比增速较Q1的+78.0%有所下降，主要系Q2权益市场波动较大拖累。考虑到公司代理人规模企稳，人均产能提升，储蓄型产品需求回暖，我们上调2023-2025年NBV预测至385.1/414.7/447.1亿元（调前373.9/394.2/437.0亿元），分别同比+7.0%/+7.7%/+7.8%，对应EV同比分别为+9.7%/+9.2%/+8.9%。考虑到权益市场波动较大，我们下调2023-2025年归母净利润预测至258.7/444.0/551.6亿元（调前532.5/579.9/586.8亿元），分别同比-19.4%/+71.6%/+24.2%，对应EPS分别为0.9/1.6/2.0元。公司为负债端表现超预期，代理人规模企稳叠加产能稳步提升，龙头地位相对稳固，当前股价对应2023-2025年PEV分别为0.7/0.7/0.6倍，维持“买入”评级。 个险率先企稳，银保借势起速，2023年NBV同比改善趋势有望延续 公司2023H1寿险保费收入4701亿元、同比+6.9%，新单保费1712亿元、同比 +22.9%，其中首年期交保费974亿元、同比+22.0%，10年期及以上首年期交保费389.6亿元、同比+28.9%，期交结构有所改善。个险首年期交保费801亿元、同比+16.2%，其中10年期及以上389.5亿元、同比+28.9%，但个险margin同比下降1.5pct至27.0%，预计margin后续或随新定价产品上市销售有所回升。2023Q2末公司总销售人力72.1万人，个险销售人力66.1万人，环比下降0.2%，环比降幅缩窄，个险月人均产能同比提升38.1%，个险队伍有望率先实现企稳。同时，银保渠道受需求回暖及政策催化迎来快速发展，2023H1银保渠道长险首年保费同比+116.8%，其中期交+59.2%、趸交+223.7%，银保渠道新单保费占比同比提升11.6pct至30.9%。公司以职业化、专业化为目标转型升级个险队伍，银保渠道提速明显，叠加需求回暖，2023年NBV同比有望延续改善趋势。 Q2权益市场波动拖累总投资收益率，承保利润贡献被动提升 新准则下年化总投资收益率受权益市场扰动环比下降0.88pct至3.33%，净投资 收益率环比下降0.31pct至3.31%，总投资资产稳步增长至53866.7亿元。同时，由于权益市场拖累投资收益，新准则下公司2023H1承保利润占比环比提升24.2pct至69.6%，承保利润规模同比下降9.8%至260.5亿元。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱。 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 保费业务收入（百万元） 618,327 615,190 634,884 652,857 677,593 YoY(%) 1.0 -0.5 3.2 2.8 3.8 内含价值(百万元) 1,203,008 1,230,519 1,349,301 1,472,845 1,604,279 YoY(%) 12.2 2.3 9.7 9.2 8.9 新业务价值(百万元) 44,780 36,004 38,511 41,469 44,711 YoY(%) -23.3 -19.6 7.0 7.7 7.8 归母净利润（百万元） 50,921 32,082 25,871 44,397 55,162 YOY（%） 1.3 -37.0 -19.4 71.6 24.2 P/B（倍） 2.1 2.3 2.2 2.1 1.9 P/EV（倍） 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E 投资资产 3,574,928 4,096,424 5,728,893 6,222,888 6,728,508 营业收入 858,505 826,055 837,632 908,486 967,609 其他资产 1,317,552 1,049,370 207,784 225,701 244,039 已赚保费 611,251 607,825 627,266 645,023 669,462 资产总计 4,892,480 5,145,794 5,936,677 6,448,588 6,972,547 保费业务收入 618,327 615,190 634,884 652,857 677,593 未到期责任准备金 14,062 13,108 15,237 15,669 16,262 投资净收益 241,814 217,775 204,017 256,935 291,371 未决赔款准备金 26,234 26,153 29,101 38,582 42,008 公允价值变动损益 -5,091 -8,751 - - - 寿险责任准备金 3,182,083 3,607,236 3,988,010 4,336,539 4,693,363 其他业务收入 9,642 8,977 6,349 6,529 6,776 长健险责任准备金 197,520 233,663 254,558 276,805 299,581 营业支出 807,524 801,672 808,702 858,838 905,924 其余所有负债 985,447 926,703 1,188,680 1,292,497 1,398,785 退保金 41,580 37,122 57,613 63,679 69,241 负债合计 4,405,346 4,806,863 5,475,586 5,960,092 6,450,000 赔付支出 136,502 140,683 194,008 257,214 280,056 归母所有者权益合计 479,061 436,169 454,174 481,169 514,709 减：摊回赔付支出 5,739 6,720 7,760 10,289 11,202 少数股东权益 8,073 8,952 6,916 7,327 7,838 提取保险责任准备金 447,296 461,204 401,669 370,776 379,600 所有者权益合计 487,134 445,121 461,091 488,496 522,547 减：摊回保险责任准备金 885 311 803 742 759 负债及股东权益总计 4,892,480 5,251,984 5,936,677 6,448,588 6,972,547 手续费及佣金支出 65,744 54,777 69,837 71,814 74,535 业务及管理费 42,967 42,213 44,442 45,700 47,432 其他业务成本 30,271 30,387 31,744 32,643 33,202 营业利润 50,981 24,383 28,930 49,648 61,686 加：营业外收入 119 108 - - - 减：营业外支出 605 444 - - - 利润总额 50,495 24,047 28,930 49,648 61,686 减：所得税 -1,917 -9,467 2,314 3,972 4,935 净利润 52,412 33,514 26,616 45,676 56,751 少数股东损益 1,491 1,432 745 1,279 1,589 归母净利润 50,921 32,082 25,871 44,397 55,162 主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入同比增长 4.07% -3.78% 1.40% 8.46% 6.51% 已赚保费同比增长 1.09% -0.56% 3.20% 2.83% 3.79% 保费收入同比增长 0.99% -0.51% 3.20% 2.83% 3.79% 归母净利润同比增长 1.30% -37.00% -19.36% 71.61% 24.25% 归母净资产同比增长 6.45% -8.95% 4.13% 5.94% 6.97% 获利能力（%）ROE 10.76% 7.53% 5.77% 9.35% 10.86% ROA 1.07% 0.65% 0.45% 0.71% 0.81% ROEV价值数据（百万元） 4.36% 2.72% 1.97% 3.10% 3.54% 新业务价值 44,780 36,004 38,511 41,469 44,711 内含价值每股指标（元） 1,203,008 1,230,519 1,349,301 1,472,845 1,604,279 每股收益 1.80 1.14 0.92 1.57 1.95 每股净资产 16.95 15.43 16.07 17.02 18.21 每股内含价值估值比率 42.56 43.54 47.74 52.11 56.76 P/B 2.07 2.27 2.18 2.06 1.92 P/EV 0.82 0.80 0.73 0.67 0.62 成长能力（%） 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计