2023年中报点评：景气下行业绩承压，龙头优势持续巩固

行业景气下行，业绩有所承压。2023H1公司实现营收654.36亿元，同比+16.3%，归母净利润64.68亿元，同比-34.3%，扣非归母净利润61.58亿元，同比-33.8%，EPS为1.22元/股，其中Q2单季度实现营收340.68亿元，同比+10.6%，归母净利润39.18亿元，同比-20.3%。业绩有所承压主因市场需求不足，行业竞争加剧，水泥价格中枢下行。 水泥市场份额持续巩固，骨料业务快速增长。上半年公司水泥熟料自产品销量为1.3亿吨，同比+1.8%，高于全国水泥产量增速，市场份额进一步巩固，测算上半年吨价格/吨成本/吨毛利分别为305.7/223.4/82.3元/吨，分别同比-42.5/-7.8/-34.7元/吨；骨料业务实现收入16.9亿，同比+117.0%，主要受益于产能扩张，板块毛利率57.6%，同比+1.8pct；混凝土业务收入9.8亿，同比+21.8%，板块毛利率12.6%，同比-9.7pct。随着海外销售市场网络不断完善，海外项目公司销量同比+4.9%，收入实现21.8亿，同比+14.3%。 Q2盈利水平环比改善，现金流保持充足。上半年综合毛利率为19.4%，同比-9.0pct，Q2单季度为22.1%，同比/环比分别-4.0/+5.6pct。上半年期间费用率实现7.1%，同比-0.2pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.5%/4.8%/-1.3%/1.1%，分别同比-0.2/-0.02/+0.4/-0.4pct。上半年经营活动现金流净额为50.77亿，同比+13.6%，主因缴纳税费同比减少。 强化水泥主业发展，积极延伸产业链。报告期内，主业方面水城海螺置换项目投产，其他建设项目有序推进，产业链方面，八个骨料项目顺利投产，新增了八个在运营商品混凝土项目，合计新增骨料产能2160万吨，商品混凝土产能780万立方米，光储发电装机容量38MW。 风险提示：需求恢复不及预期；供给增加超预期；成本上涨超预期。 投资建议：龙头竞争优势明显，安全边际充足，维持“买入”评级。 随着7月下旬以来政策再次强调逆周期调节，下半年稳增长有望加码，需求存改善预期。近期行业进入淡旺季切换阶段，出货需求逐步边际改善，价格有望企稳修复。公司作为行业优质龙头企业，在行业景气承压背景下市场份额持续巩固，成本优势明显，盈利水平保持较强韧性，目前在手现金充足，估值处于低位，高股息背景下具备良好安全边际，考虑到上半年需求影响，下调2023-25年EPS为2.8/3.1/3.4元/股（调整前为3.5/3.8/4.1元/股），对应PE为9.4/8.3/7.6x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 行业景气下行，业绩有所承压。2023H1公司实现营收654.36亿元，同比+16.3%，归母净利润64.68亿元，同比-34.3%，扣非归母净利润61.58亿元，同比-33.8%，EPS为1.22元/股，其中Q2单季度实现营收340.68亿元，同比+10.6%，归母净利润39.18亿元，同比-20.3%。业绩有所承压主因市场需求不足，行业竞争加剧，水泥价格中枢下行。 图1：海螺水泥营业收入及增速 图2：海螺水泥单季度营业收入及增速 图3：海螺水泥归母净利润及增速 图4：海螺水泥单季度归母净利润及增速 水泥市场份额持续巩固，骨料业务快速增长。上半年公司水泥熟料自产品销量为1.3亿吨，同比+1.8%，高于全国水泥产量增速，市场份额进一步巩固，测算上半年吨价格/吨成本/吨毛利分别为305.7/223.4/82.3元/吨 ， 分别同比-42.5/-7.8/-34.7元/吨；骨料业务实现收入16.9亿，同比+117.0%，主要受益于产能扩张，板块毛利率57.6%，同比+1.8pct；混凝土业务收入9.8亿，同比+21.8%，板块毛利率12.6%，同比-9.7pct。随着海外销售市场网络不断完善，海外项目公司销量同比+4.9%，收入实现21.8亿，同比+14.3%。 图5：海螺水泥水泥熟料销量及增速 图6：海螺水泥水泥熟料吨收入和吨成本 图7：海螺水泥骨料业务收入及增速 图8：海螺水泥骨料业务毛利率 Q2盈利水平环比改善，现金流保持充足。上半年综合毛利率为19.4%，同比-9.0pct，Q2单季度为22.1%，同比/环比分别-4.0/+5.6pct。上半年期间费用率实现7.1%， 同比-0.2pct， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.5%/4.8%/-1.3%/1.1%，分别同比-0.2/-0.02/+0.4/-0.4pct。上半年经营活动现金流净额为50.77亿，同比+13.6%，主因缴纳税费同比减少。 图9：海螺水泥上半年毛利率和净利率 图10：海螺水泥单季度毛利率和净利率 图11：海螺水泥期间费用率 图12：海螺水泥经营性净现金流 强化水泥主业发展，积极延伸产业链。报告期内，主业方面水城海螺置换项目投产，其他建设项目有序推进，产业链方面，八个骨料项目顺利投产，新增了八个在运营商品混凝土项目，合计新增骨料产能2160万吨，商品混凝土产能780万立方米，光储发电装机容量38MW。 投资建议：龙头竞争优势明显，安全边际充足，维持“买入”评级。随着7月下旬以来政策再次强调逆周期调节，下半年稳增长有望加码，需求存改善预期。近期行业进入淡旺季切换阶段，出货需求逐步边际改善，价格有望企稳修复。公司作为行业优质龙头企业，在行业景气承压背景下市场份额持续巩固，成本优势明显，盈利水平保持较强韧性，目前在手现金充足，估值处于低位，高股息背景下具备良好安全边际，考虑到上半年需求影响，下调2023-25年EPS为2.8/3.1/3.4元/股（调整前为3.5/3.8/4.1元/股），对应PE为9.4/8.3/7.6x，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明