Q2毛利改善，历史负债拖累利润表现

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《制造力外溢系列报告（一）盾安环境：聚焦核心制冷主业，热管理蓄势待 发》 尹圣迪家电行业研究助理 联系电话：18800112133 邮箱：yinshengdi@cindasc.com 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 邮箱：luoanyang@cindasc.com 家电行业首席分析师 罗岸阳 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 盾安环境(002011) Q2毛利改善，历史负债拖累利润表现 2023年8月24日 事件：23H1公司实现营业收入55.73亿元，同比+13.95%，实现归母净利 润3.29亿元，同比-44.15%，实现扣非后归母净利润4.22亿元，同比 +58.94%。 Q2公司实现营业收入31.32亿元，同比+8.78%，实现归母净利润1.66亿 元，同比-67.13%，实现扣非后归母净利润2.47亿元，同比+28.24%。 制冷业务稳健，热管理业务放量。 制冷配件：H1实现营业收入42.98亿元，同比+9.72%；其中境内外收入分别为32.98/10.00亿元，分别同比+11.07/+0.81%； 制冷设备：H1实现营业收入6.85亿元，同比-0.98%，其中境内外收入分比为6.75/0.1亿元，分别同比-1.80/+146.95%。 汽车热管理：H1实现营业收入1.37亿元，同比+158.46%，目前公司热管理业务主要来自境内，H1境外收入为6.35万元。 总体分地区来看，H1公司境内外收入分别为45.61/10.12亿元，分别同比+17.26/+1.12%。 Q2毛利水平有所改善,历史负债影响利润表现。Q2公司销售毛利率为 18.95%，同比+2.05pct。23H1制冷设备/制冷配件毛利率分别同比 +1.70/+4.22pct；按地区来看，国内外业务毛利率分别同比 +1.62/+9.10pct，我们认为海外业务毛利率大幅改善或受益于人民币贬值。 从费用角度来看，公司加大销售研发费用投入，Q2公司销售/管理/研发 /财务费用率分别同比+0.95/+0.09/+0.23/-0.19pct，财务费用减少主要原因在于利息支出减少。此外，Q2公司确认天津节能遗留或有负债0.93亿元，影响当期利润。 尽管加大费用投放，但受益于毛利率的明显改善，Q2扣非后归母净利润为7.88%，同比+1.16pct。 存货周转效率小幅提升，经营性现金流净额大幅减少。 1）公司23H1期末货币资金+交易性金融资产合计19.21亿元，较Q1期末+29.14%；23H1期末公司存货合计13.60亿元，较Q1期末-3.64%；23H1期末公司短期借款合计13.66亿元，较Q1期末+17.20%，我们认为虽然公司短期借款增加，但利率结构有所改善；23H1期末公司合同负债合计0.70亿元，较Q1期末-17.95%。 2）现金流方面，公司23Q2经营性现金流净额为-231万元，去年同期为1.63亿元，主要系Q2对供应链金融凭据贴现减少。 3）周转方面，公司23H1期末存货/应收账款/应付账款周转天数较22 年分别-5.13/+5.43/-3.93天，存货周转效率有所提升。 盈利预测及投资评级：我们预计23-25年公司实现营业收入113.6/129.9/142.0亿元，同比+12.0/+14.3/+9.3%，预计实现归母净利润6.3/8.7/9.6亿元，同比-24.5/+37.3/+10.9%，对应PE21.0/15.3/13.8 倍。维持“买入”评级。 风险因素：热管理业务推进不及预期、家用制冷订单转移、原材料价格上涨、海外市场推广不及预期、商用制冷项目不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A9,837 2022A10,144 2023E11,364 2024E12,990 2025E14,202 增长率YoY% 33.3% 3.1% 12.0% 14.3% 9.3% 归属母公司净利润(百万元) 405 839 633 869 964 增长率YoY% 140.5% 107.0% -24.5% 37.3% 10.9% 毛利率% 16.3% 17.0% 18.2% 18.2% 18.3% 净资产收益率ROE% 23.4% 23.0% 14.8% 16.9% 15.8% EPS(摊薄)(元) 0.44 0.91 0.60 0.82 0.91 市盈率P/E(倍) 31.14 14.43 20.95 15.27 13.77 市净率P/B(倍) 7.24 3.30 3.10 2.58 2.17 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月23日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,344 6,355 6,961 8,375 9,839 营业总收入 9,837 10,144 11,364 12,990 14,202 货币资金 1,046 1,568 1,279 2,357 3,264 营业成本 8,233 8,419 9,294 10,623 11,610 加 应收账款 1,154 1,445 1,712 1,708 1,751 销售费用 258 279 330 377 412 预付账款 49 65 63 77 82 管理费用 306 287 364 416 454 存货 1,476 1,205 1,400 1,513 1,702 研发费用 370 389 432 520 554 其他 2,619 2,071 2,506 2,719 3,041 财务费用 121 98 80 31 33 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附 43 51 55 64 69 减值损失合计 -10 -11 0 0 0 投资净收益 26 -13 -68 -39 -50 其他 -22 -35 73 63 69 非流动资产 1,9181,7992,1151,9461,794 长期股权投资 296 283 277 268 261 固定资产（合计） 927 915 1,283 1,196 1,104 无形资产 200 182 222 233 259 营业利润 500 561 814 985 1,089 其他 494 419 332 249 171 营业外收支 -53 371 -112 -20 -20 资产总计 8,261 8,154 9,077 10,322 11,633 利润总额 448 932 702 965 1,069 净利润 395 836 627 862 955 少数股东损益 -10 -3 -7 -7 -9 归属母公司净利润 405 839 633 869 964 短期借款1,738 825 825 825 825 应付票据582 525 1,146 986 1,254 应付账款 1,962 1,792 1,782 2,149 2,288 流动负债5,8394,1544,5004,9325,339所得税529676103114 非流动负债 786 458 408 358 308 EPS(当年)(元) 0.44 0.91 0.60 0.82 0.91 其他1,5581,012746972972EBITDA8279131,2131,2251,359 长期借款501250200150100 其他285 208 208 208 208 现金流量表 单位:百万元 负债合计6,626 4,612 4,908 5,291 5,647 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 -100 -104 -111 -118 -127 经营活动现金流 518 1,270 695 1,293 1,171 归属母公司股 净利润 1,735 3,646 4,280 5,149 6,113 395 836 627 862 955 负债和股东权益8,261 8,154 9,077 10,322 11,633 折旧摊销 212 243 323 234 257 东权益 投资损失 -26 13 68 39 50 财务费用127128424038 重要财务指标单位:百万元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 营运资金变动-270-84-47897-151 营业总收入9,837 10,144 11,364 12,990 14,202 其它 80 133 113 21 22 投资活动现金 同比（%）33.3% 3.1% 12.0% 14.3% 9.3% 流 244 -337 -821 -125 -176 归属母公司净 405 839 633 869 964 资本支出 -79 -171 -763 -86 -124 长期投资 同比（%） 140.5% 107.0% -24.5% 37.3% 10.9% 197 67 10 -1 -3 毛利率（%） 16.3% 17.0% 18.2% 18.2% 18.3% 其他 127 -233 -68 -39 -50 筹资活动现金 ROE%23.4% 23.0% 14.8% 16.9% 15.8% 流 -1,243 -373 -163 -90 -88 EPS(摊 0.44 0.91 0.60 0.82 0.91 吸收投资 0 802 0 0 0 P/E31.14 14.43 20.95 15.27 13.77 借款 4,193 1,282 -50 -50 -50 P/B 7.24 3.30 3.10 2.58 2.17 支付利息或股 -139 -105 -42 -40 -38 息现金流净增加 EV/EBITDA 17.09 12.89 10.85 9.82 8.15 额 -539 586 -289 1,078 906 利润 薄)(元) 研究团队简介 罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于TP-LINK硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队获得2015、2017年新财富入围，2017年Choice第三名，2017-2019年金牛奖，2019年水晶球奖入围，2022年Choice最佳家电分析师等荣誉。2020年7月加盟信达证券研究开发中心，从事家电行业研究。 尹圣迪，家电行业研究助理。伦敦大学学院区域经济学硕士，布达佩斯考文纽斯大学经济学双硕士，对外经济贸易大学金融学学士，西班牙语双学位。2022年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主要覆盖白电、小家电、零部件板块。 尤子吟，团队成员。伦敦大学学院金融学硕士，经济学与商业学学士。于2022年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主要覆盖清洁电器、厨电板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并