2023年中报点评：23H1负债端超预期，投资端拖累归母净利润表现

公司点评|中国人寿 23H1负债端超预期，投资端拖累归母净利润表现 公司评级买入 中国人寿（601628.SH）2023年中报点评 核心结论 证券研究报告 2023年08月23日 股票代码601628.SH 受资产端表现拖累，H1归母净利润承压。新会计准则口径下，H1公司实现 前次评级买入 营收/归母净利润1863.00/361.51亿元，yoy-4.2%/-8.0%；原会计准则下， 评级变动维持 实现营收/归母净利润5535.95/161.56，yoy+4.8%/-36.3%。资产端拖累业绩 表现，新/旧准则下投资收益分别为167.89/971.73亿元，yoy-83.5%/-9.8% 加权平均ROEyoy-1.60pct至3.59%，EV较年初+6.6%至1.31万亿元。 NBV、新单表现超预期，负债端优势持续显现。H1公司实现NBV/新单保费308.64/1712.13亿元，yoy+19.9%/+22.9%。1）个险、银保业绩双增代理人队伍量稳质优：H1代理人渠道/多元渠道（银保为主）NBVyoy+13.3% /+121.8%；截至6月末，公司销售总人力/个险人力为72.1/66.1万人，qoq -0.1%/-0.2%；绩优人群数量、占比双升，销售队伍月人均首年期交保费yoy+38.1%。2）运营效率提升：期交新单高增影响下，H1手续费及佣金支出/业务及管理费支出yoy+20.3%/+3.2%；我们将新单及NBV/(业务及管理费+手续费及佣金支出)作为运营效率的度量指标，H1二者分别为2.73/0.49yoy+7.6%/+5.0%。3）继续率持续改善，退保率略升：H114个月保单持续 率/退保率分别为89.2%/0.65%，yoy+4.1pct/+0.14pct。 投资表现承压。受权益市场波动影响，H1总/净投资收益率分别为3.41%/3.78%，yoy-0.80pct/-0.37pct；内含价值变动中投资回报差异为-149.42亿元，较去年同期-13.3%。资产配置方面，公司增配债券、权益及其他资产 减配定存，截至6月末，投资资产中定存/债券/权益/其他资产占比分别为 8.0%/49.7%/18.0%/9.6%，较22年末-1.6pct/+1.1pct/+0.4pct/+0.9pct 投资建议：中报披露后，市场对于Q2资产端表现的隐忧落地。拉长期限来看，公司负债端基本盘最为稳健，有望率先迎来人力拐点；核心管理层落定产品结构多元，预计新产品切换后8-9月业务衔接性强；高beta+中特估概 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 858505 826055 851924 892803 947872 增长率 4.07% -3.78% 3.13% 4.80% 6.17% 归母净利润(百万元) 50921 32082 28596 33480 41541 增长率 1.30% -37.00% -10.87% 17.08% 24.08% 每股收益（EPS） 1.80 1.14 1.01 1.18 1.47 市盈率（P/E） 19.43 30.84 34.59 29.55 23.81 市净率（P/EV） 0.82 0.80 0.75 0.69 0.63 念兼具，截至8月23日，公司PEV（23E）为0.75x，维持“买入”评级。风险提示：政策风险、市场风险、利率风险、新产品销售不及预期。 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心；原会计准则口径 当前价格35 近一年股价走势 中国人寿保险Ⅲ沪深300 50% 39% 28% 17% 6% -5% -16% 2022-082022-122023-042023-08 分析师 孙冀齐S0800523050003 13162770049 sunjiqi@research.xbmail.com.cn罗钻辉S080052108000515017940801 luozuanhui@research.xbmail.com.cn 相关研究 中国人寿：NBV转正+队伍规模趋稳，有望率先迎来人力拐点—中国人寿（601628.SH）2023年一季报点评2023-04-28 中国人寿：负债端稳居寿险头把交椅，投资波动阶段性影响业绩表现—中国人寿 （601628.SH）2022年年报点评 2023-04-02 中国人寿：业绩表现符合预期，代理人队伍规模持续趋稳—中国人寿（601628.SH）2022年三季报点评2022-10-28 图1：中国人寿营收及同比图2：中国人寿归母净利润及同比 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 营业收入（亿元）yoy 2017201920212023H1 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 700 600 500 400 300 200 100 0 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 201220142016201820202022 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：公司财报，西部证券研发中心：23H1为新会计准则口径资料来源：公司财报，西部证券研发中心；23H1为新会计准则口径 图3：中国人寿NBV及同比表现图4：中国人寿新单保费收入及同比表现 700 600 500 400 300 200 100 0 新业务价值（亿元）同比增速（右轴） 2017201920212023H1 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2500 2000 1500 1000 500 0 新单保费（亿元）同比增速（右轴） 2017201920212023H1 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：公司财报，西部证券研发中心资料来源：公司财报，西部证券研发中心 图5：中国人寿代理人队伍规模及环比图6：中国人寿总/净投资收益率表现 总人力规模（万人）个险人力规模（万人） 净投资收益率总投资收益率 总人力qoq个险人力qoq 140 120 100 80 60 40 20 0 2021/062021/122022/062022/122023/6 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% -14.0% -16.0% -18.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 资料来源：公司财报，西部证券研发中心资料来源：公司财报，西部证券研发中心 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 202120222023E2024E2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及存款投资 590363614520621245680221748243 总保费及管理费收入 618327 615190 634802 656318 688620 债权投资 22734232458437272673230578753363663 减：分出保费 8015 8270 8506 8795 9228 股权投资 414774578036708388786311864942 净保费收入 610312 606920 626295 647523 679392 其他投资 14382691413987156576317161551887770 减：净提取未到期责任准备金 -939 905 -112 1347 1482 总投资资产 47168295064980562212862405626864618 已赚净保费 611251 606015 626408 646176 677910 分保资产 66307840596259916021 投资收益 241814 217775 215267 235128 257993 其他资产 167626179164435859439096442615 营业收入 858505 826055 851924 892803 947872 资产总计 48910855251984606394966856497313254 保险合同负债 34198993880160433740748088785299928 赔付及保户利益 169777 177805 194666 205934 219307 投资合同负债 313585 374742 449690 458684 467858 保险业务综合费用 637747 623867 625414 649654 682486 次级债 34994 34997 34997 34997 34997 营业费用 807524 801672 820080 855588 901793 其他负债 635949 516964 760321 856792 930739 营业利润 50981 24383 31844 37215 46080 负债总计 44044274806863558241661593526733522 税前利润 50495 24047 31444 36815 45680 实收资本 28265 28265 28265 28265 28265 所得税 -1917 -9467 1572 1841 2284 归属于母公司股东权益 478585 436169 470662 513208 563982 归母净利润 50921 32082 28596 33480 41541 少数股东权益 8073 8952 10871 13089 15750 少数股东损益 1491 1432 1276 1494 1854 负债和所有者权益合计48910855251984606394966856497313254 成长能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 4.07% -3.78% 3.13% 4.80% 6.17% P/E 19.43 30.84 34.59 29.55 23.81 归母净利润增长率 1.30% -37.00% -10.87% 17.08% 24.08% P/B 2.07 2.27 2.10 1.93 1.75 每股指标 P/EV 0.82 0.80 0.75 0.69 0.63 EPS 1.80 1.14 1.01 1.18 1.47 BPS 16.93 15.43 16.65 18.16 19.95 EVPS 42.56 43.54 46.83 50.66 55.59 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心；原会计准则口径 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具