营收有望实现逐季增长，芯片设计研发与工艺技术研发并行发展，加固技术护城河

2023年08月23日 公司研究●证券研究报告 士兰微（600460.SH） 公司快报 营收有望实现逐季增长，芯片设计研发与工艺技术研发并行发展，加固技术护城河投资要点公司发布2023年半年度业绩报告。2023年H1公司营业收入为44.76亿元，同比上升6.95%，归母净利润为-0.41亿元，同比下降106.88%；毛利率为24.20%，净利率为-1.01%。加大产品在高门槛市场推广力度+抢抓市场订单并调整产品结构+LED新品上量共促二季度营收环比增长。2023Q2公司实现营收24.09亿元，同比增长10.33%，环比增长16.60%，主要原因如下：（1）加大产品在高门槛市场推广力度：下游普通消费电子市场景气度相对较低，造成公司部分消费类产品出货量明显减少、价格出现回落，使公司业绩承压。对此，公司加大模拟电路、IGBT器件、IPM智能功率模块、PIM功率模块、碳化硅功率模块、超结MOSFET器件、MCU电路、化合物芯片及器件等产品在大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场推广力度。（2）积极抢抓市场订单并调整产品结构：23Q1由于消费市场需求疲软，控股子公司士兰集成5吋、6吋芯片生产线投料不足，产能利用率下降，导致士兰集成产生经营性亏损；23Q2通过积极抢抓市场订单并调整产品结构，士兰集成5吋、6吋线产能利用率回升至90%左右，二季度经营性亏损数额较一季度大幅减少。（3）LED新品上量：受LED芯片市场价格竞争加剧影响，公司LED芯片价格较去年年末下降10%-15%，导致控股子公司士兰明芯、重要参股公司士兰明镓出现较大的经营性亏损。对此，公司在稳固彩屏芯片市场份额同时，加快汽车照明芯片、植物照明芯片等新产品上量；二季度公司LED芯片生产线产能利用率已回升至90%左右，LED芯片销售额较去年同期保持一定幅度增长。芯片设计研发与工艺技术研发并行发展，加固技术护城河。2023H1公司持续加大对模拟电路、功率器件、功率模块、MEMS传感器、碳化硅MOSFET等新产品研发投入，加快汽车级和工业级电路和器件芯片工艺平台建设进度，加大汽车级功率模块和新能源功率模块研发投入，研发费用较去年同期增加15%。（1）芯片设计研发方面：依照产品技术特征，划分9大产品线，公司持续推动各产线新品开发及产业化，根据市场变化不断进行产品升级与业务转型，保持持续发展能力。（2）工艺技术平台研发方面：依托于已稳定运行5、6、8、12英寸芯片生产线和正在快速上量的先进化合物芯片生产线，建立新产品和新工艺技术研发团队，陆续完成国内领先的高压BCD、超薄片槽栅IGBT、超结高压MOSFET、高密度沟槽栅MOSFET、快恢复二极管、MEMS传感器、SiC-MOSFET器件等工艺研发，形成较为完整特色工艺制造平台。坚定走设计与制造一体模式+聚焦五大产品与技术领域，为后续发展提供夯实基础。公司将充分发挥IDM模式优势，聚焦高端客户及高门槛市场；重点瞄准当前汽车和新能源产业快速发展契机，抓住国内高门槛行业和客户积极导入国产芯片时间窗 电子|分立器件Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2023-08-23)24.10元交易数据总市值（百万元）34,127.33流通市值（百万元）34,127.33总股本（百万股）1,416.07 流通股本（百万股）1,416.07 12个月价格区间41.57/24.85 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-16.15-20.71-31.89绝对收益-19.42-27.58-43.49 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告士兰微：加速产品布局优化，巩固国内IDM龙头优势-公司动态分析2023.4.3 口，专注于先进车规和工业级电源管理产品、车规和工业级功率半导体器件与模块技术、MEMS传感器产品与工艺技术、车规和工业级的信号链及混合信号处理电路、光电系列产品等五大产品与技术领域，利用多条不同尺寸硅芯片产线和化合物产线的优势拓展工艺技术与产品平台，不断提升产品质量和口碑，提升产品附加值，为后续发展提供坚实基础。 投资建议：考虑到2023年下游普通消费电子市场景气度相对较低，需求恢复不及预期，我们调整对公司原有业绩预测，2023年至2025年营业收入由原来110.58/138.07/152.06亿元调整为98.93/117.45/135.98亿元，增速分别为19.5%/18.7%/15.8%；归母净利润由原来14.21/17.92/20.34亿元调整为5.47/9.74/11.68亿元，增速分别为-48.0%/78.2%/19.9%；对应PE分别为62.4/35.0/29.2倍。考虑到士兰微在分立器件领域龙头地位及IDM模式成本把控优势，叠加公司产品已经可以协同、成套进入整机应用系统，市场前景广阔，维持买入-A建议。 风险提示：下游需求景气度恢复不及预期；公司产能利用率不及预期；新产品研发进程不及预期。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,194 8,282 9,893 11,745 13,598 YoY(%) 68.1 15.1 19.5 18.7 15.8 净利润(百万元) 1,518 1,052 547 974 1,168 YoY(%) 2145.2 -30.7 -48.0 78.2 19.9 毛利率(%) 33.2 29.4 22.9 25.7 26.8 EPS(摊薄/元) 1.07 0.74 0.39 0.69 0.83 ROE(%) 21.4 13.0 6.4 10.4 11.2 P/E(倍) 22.5 32.4 62.4 35.0 29.2 P/B(倍) 5.3 4.6 4.4 3.9 3.5 净利率(%) 21.1 12.7 5.5 8.3 8.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 6850 8226 9047 9281 10633 营业收入 7194 8282 9893 11745 13598 现金 2323 2230 2242 1430 1868 营业成本 4806 5843 7624 8728 9955 应收票据及应收账款 1814 2144 2584 3029 3470 营业税金及附加 39 29 57 61 68 预付账款 33 40 47 56 63 营业费用 121 143 239 249 332 存货 1913 3072 3432 4014 4479 管理费用 302 377 480 570 674 其他流动资产 767 740 742 752 754 研发费用 587 711 843 1036 1179 非流动资产 6956 8695 9064 9367 9493 财务费用 181 209 199 137 241 长期投资 893 998 1052 1090 1113 资产减值损失 -96 -102 -106 -110 -103 固定资产 3970 4255 4597 4885 5057 公允价值变动收益 686 426 284 350 437 无形资产 289 283 278 267 243 投资净收益 -75 -174 -62 -79 -98 其他非流动资产 1804 3159 3137 3124 3081 营业利润 1735 1194 665 1215 1466 资产总计 13806 16920 18111 18647 20127 营业外收入 5 3 4 3 4 流动负债 5008 5535 5633 5588 6310 营业外支出 9 4 5 6 6 短期借款 2171 2466 2466 2466 2466 利润总额 1731 1192 663 1212 1463 应付票据及应付账款 1421 1728 2381 2323 3042 所得税 213 145 118 242 299 其他流动负债 1416 1341 786 799 801 税后利润 1518 1048 545 971 1165 非流动负债 1689 3315 4004 3693 3382 少数股东损益 0 -5 -2 -3 -4 长期借款 356 2109 2798 2487 2176 归属母公司净利润 1518 1052 547 974 1168 其他非流动负债 1333 1206 1206 1206 1206 EBITDA 2346 2146 1417 2091 2445 负债合计 6698 8850 9637 9281 9692 少数股东权益 698 697 695 692 688 主要财务比率 股本 1416 1416 1416 1416 1416 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 2137 2188 2188 2188 2188 成长能力 留存收益 2852 3763 4242 5091 6111 营业收入(%) 68.1 15.1 19.5 18.7 15.8 归属母公司股东权益 6410 7374 7779 8675 9747 营业利润(%) 4949.8 -31.2 -44.3 82.8 20.7 负债和股东权益 13806 16920 18111 18647 20127 归属于母公司净利润(%) 2145.2 -30.7 -48.0 78.2 19.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 33.2 29.4 22.9 25.7 26.8 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 21.1 12.7 5.5 8.3 8.6 经营活动现金流 960 204 957 441 1679 ROE(%) 21.4 13.0 6.4 10.4 11.2 净利润 1518 1048 545 971 1165 ROIC(%) 14.5 9.0 4.8 7.5 8.4 折旧摊销 530 732 591 697 805 偿债能力 财务费用 181 209 199 137 241 资产负债率(%) 48.5 52.3 53.2 49.8 48.2 投资损失 75 174 62 79 98 流动比率 1.4 1.5 1.6 1.7 1.7 营运资金变动 -915 -1717 -155 -1092 -192 速动比率 0.8 0.8 0.9 0.8 0.9 其他经营现金流 -430 -242 -285 -351 -437 营运能力 投资活动现金流 -1193 -1770 -737 -728 -592 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.7 筹资活动现金流 1453 1435 -208 -526 -648 应收账款周转率 4.6 4.2 4.2 4.2 4.2 应付账款周转率 4.1 3.7 3.7 3.7 3.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.07 0.74 0.39 0.69 0.83 P/E 22.5 32.4 62.4 35.0 29.2 每股经营现金流(最新摊薄) 0.68 0.14 0.68 0.31 1.19 P/B 5.3 4.6 4.4 3.9 3.5 每股净资产(最新摊薄) 4.53 5.21 5.49 6.13 6.88 EV/EBITDA 15.8 18.2 27.6 18.9 15.9 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收