2023年中报点评：减值拖累业绩，价值好于预期

中国人寿（601628） 证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 2023年中报点评：减值拖累业绩，价值好于预期 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司的净利润（百万元） 32,082 34,395 46,823 50,907 同比增长率（%） -37.0% 7.2% 36.1% 8.7% 新业务价值（百万元） 36,004 38,802 42,177 45,603 新业务价值增长率（%） -19.6% 7.8% 8.7% 8.1% 每股内含价值（元） 43.5 47.0 50.8 54.7 P/EV 0.80 0.74 0.69 0.64 关键词：#业绩不及预期 投资要点 事件：公司披露2023年中报：实现归母净利润162.42亿元，同比下降36.0%（对 应2Q23单季净利润由正转负至-17.29亿元）；实现新业务价值（NBV）308.64亿元，同比增速达19.9%。上半年净利润表现低于我们预期主要系：1.精算假设变更减少税前利润59.58亿元；2.资产减值损失同比大幅增长126%至128.35亿元。公司H股披露新准则下净利润为361.51亿元，可比口径同比下降8.0%，新旧准则差异主要包括新金融工具准则（98.15亿元，主要由减值差异和公允价值波动损益差异）和新保险合同会计准则差异（165.73亿元，主要由准备金假设调整和合同服务边际吸收差异）。 投资端减值拖累利润表现。1H23沪深300指数下跌约1%，十年期国债到期收益率由年初2.83%下降至2.63%，行业面临优质资产荒压力。1H23年公司净/总投资收益同比增速分别为-0.1%和-11.1%，净/总/综合投资收益率达3.78%/3.41%/4.23%，同比 -37/-80/+48bps，主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致，1H23合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比-3.6%。值得注意的是，1H23资产减值损失同比大幅增长126%至128.35亿元，是拖累净利润的核心因素。 新单与价值增速提速，2Q23得益于低利率环境下居民“保本”储蓄性需求外溢和预定利率下调预期影响。1H23公司实现NBV达308.64亿元，同比增长19.9%，测算1Q23至2Q23单季同比增速为7.7%和34.8%。1H23公司新单保费1712.13亿元， 同比增长22.9%（其中2Q23增速为39.2%），其中十年期及以上期交同比增长28.9% （2Q23单季增速为69.7%），我们预计主要得益于以增额终身寿险为代表的长期业务受竞品资管业务表现持续低迷，叠加预定利率下调预期下居民储蓄需求外溢和释放所致。8月以来公司有序上架新预定利率产品，在“尊享福”、“惠享福”系列基础上创新研发“相伴福”系列等产品。 个险板块始终坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，2Q23总人力明显企稳。2Q23末总队伍规模为72.1万人，同比-11%，但环比1Q23已明显企稳，公司个险队伍聚焦“销售渠道强体工程”，围绕“现有队伍专业化升级”和“新型营销模式探索”改 革方向推进改革，加快队伍专业化、职业化转型升级。1H23个险板块实现NBV达 274.04亿元，同比增长13.3%，归因来看：个险NBVMargin同比持平至30.2%，新单同比增长14.1%是主要提振因素，我们预计公司本轮NBVMargin降幅趋势基本已企稳。我们测算1H23个险产能及个险月人均NBV同比分别提升38.1%和34% （1H22：61%和35%，在高基数下进一步提升）；佣金及手续费支出同比增长20.3%，月均人力同比下滑15.13%，平均收入持续改善。 ROEV首现改善，价值增速好于预期。1H23末内含价值达1.31万亿元，较上年末增长6.6%，ROEV为12.7%，同比上升0.4个pct.，这是自1H20以来首次出现ROEV 回暖。EV表现相对强劲主要系NBV增速改善，投资回报偏差拖累期初EV增速-1.2个pct.（1H22：-1.4个pct.）以及营运偏差贡献同比持续转正。 盈利预测与投资评级：减值拖累业绩，价值好于预期。因资本市场波动下调公司投资收益预测和净利润预测，下调2023-25年归母净利润至344、468和509亿元（原预测434、491和534亿元），维持“买入”评级。 风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅 2023年08月24日 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 股价走势 中国人寿沪深300 54% 47% 40% 33% 26% 19% 12% 5% -2% -9% -16% 2022/8/232022/12/222023/4/222023/8/21 市场数据 收盘价(元)35.00 一年最低/最高价26.30/43.00 市净率(倍)2.20 流通A股市值(百728,823.55 万元) 总市值(百万元)989,264.68 基础数据 每股净资产(元,LF)15.90 资产负债率(%,LF)91.87 总股本(百万股)28,264.71 流通A股(百万股)20,823.53 相关研究 《中国人寿(601628)：2022年年报点评：投资拖累业绩，分红好于预期》 2023-03-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/4 图1：2Q23公司新单增速明显提升图2：2023年以来公司价值增速提速 197.7% 40.0% 35.5% 22.0% 2.1% 22.9% 20.0% 19.9% 7.7% -0.6% 0.0% 1Q199M191Q209M201Q219M211Q229M221Q23 -20.0% -40.0% 2Q231H23 -60.0% NBV累计同比增速NBV逐季同比增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：总代理人规模近年来首现企稳（万人）图4：公司投资收益率持续下行 30 10 90 70 50 30 10 90 70 50 72.1 28.00% 27.00% 16.00% 15.00% 14.00% 13.00% 12.00% 1.00% 1Q19 1H19 9M19 2019 1Q20 1H20 9M20 2020 1Q21 1H21 9M21 2021A 1Q22 1H22 9M22 2022A 1Q23 1H23 0.00% 总代理人(万人) 总投资收益率净投资收益率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：公司ROEV首现改善图6：公司NBVMargin整体下行企稳 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% ROEV(年化) 0.0% 12.7% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 30.20% 1H171H181H191H201H211H221H23 个险渠道新业务价值率-FYP合计新业务价值率-FYP 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表1：中国人寿预测利润表 人民币：百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 一、营业收入 825,049 858,505 826,055 908,311 971,687 1,038,378 已赚保费 604,666 611,251 607,825 648,614 689,198 730,716 保险业务收入 612,265 618,327 615,190 655,338 696,227 738,049 提取未到期责任准备金 -1,546 939 905 -498 -415 -321 投资收益 207,541 241,814 217,775 254,637 272,738 297,835 二、营业支出 -770,150 -807,524 -801,672 -876,527 -924,329 -987,016 退保金 -33,275 -41,580 -37,122 -55,365 -61,081 -67,155 赔付支出 -133,340 -136,502 -140,683 -167,978 -180,490 -199,925 提取保险责任准备金 -418,773 -447,296 -461,204 -418,190 -434,453 -455,315 保单红利支出 -28,279 -26,511 -20,685 -47,650 -51,980 -56,763 保险业务手续费及佣金支出 -84,361 -65,744 -54,777 -81,748 -97,169 -103,838 营业税金及附加 -1,280 -1,374 -1,261 -1,343 -1,427 -1,513 业务及管理费 -39,733 -42,967 -42,213 -49,957 -53,443 -57,111 其他业务成本 -24,078 -30,271 -30,387 -30,387 -30,387 -30,387 资产减值损失 -12,416 -22,809 -21,396 -32,249 -22,848 -24,905 三、营业(亏损)/利润 54,899 50,981 24,383 31,784 47,359 51,361 加：营业外收入 121 119 108 0 0 0 减：营业外支出 -544 -605 -444 0 0 0 四、(亏损)/利润总额 54,476 50,495 24,047 31,784 47,359 51,361 减：所得税费用 -3,103 1,917 9,467 4,186 1,197 1,451 �、净利润 51,373 52,412 33,514 35,970 48,556 52,813 归属于母公司股东的净利润 50,257 50,921 32,082 34,395 46,823 50,907 少数股东损益 1,116 1,491 1,432 1,575 1,733 1,906 六、每股收益（元） 1.77 1.80 1.14 1.22 1.66 1.80 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机