股指期货专题报告：股指期货在股债配置中的替代性研究

期货研究报告|股指研究 专题报告 股指期货在股债配置中的替代性研究 2023年10月17日 股指期货专题报告 随着资管新规的全面落地，投资者逐渐分层转化，股债配置的固收+类产品凭借着风险和收益的相对平衡而被市场追捧。对于该类产品的“+”部分，宽基指数是主流工具之一。传统上，部分管理人会将ETF作为宽基指数的投资工具。前期的研究中我们发现，商品期货中的非对称套保会出让部分收益给多头方以转移风险。而在股指期货市场，类似的非对称性更加纯粹。所以我们希望探究对于长期多头持有者，股指期货作为单资产或配置工具时相对ETF的替代性。 首先，我们合成了股指期货收益指数，发现其相对ETF和现货收益指数有明显超额且中证500最为显著，同时我们对超额的可持续性和换月方式不同所带来带来的差异进行了分析论证。然后，我们用股指期货收益指数在股债固定比例验证了其对ETF的替代性，发现其有着良好的替代性。最后，我们在风险平价模型中进行了替代性验证，发现其可以有效提高组合收益风险且具有鲁棒性，并且相对于固定比例有着更优的收益风险比。 第一部分，我们合成了股指期货收益指数并与ETF进行了对比分析。 相关报告 20230322招期金工专题报告：上 行趋势犹可期，商品配置正当时-赵嘉瑜 20230714招期金工专题报告：把握商品指数化投资的蓝海机遇-赵嘉瑜 研究员：赵嘉瑜 (+86）13686866941 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 研究员：于虎山 (+86）18988780219 yuhs1@cmschina.com.cnF0272480 Z0002746 联系人：乔垒 (+86）15805605265 qiaolei1@cmschina.com.cnF03109207 基于合约成交的逻辑并考虑到未占用保证金的收益，我们合成了不同换月方式不同比例保证金的期货收益指数，并发现其相对ETF和现货收益指数有着非常明显的超额。经过理论分析和数据验证，我们认为期货收益指数的超额来自于套保者和套利者转移风险的“保费”，这种超额在当前市场环境下具有一定的可持续性。同时我们论证了不同换月方式的超额收益差异，分红效应的折现和交易成本的差异导致当季换月超额收益更大。 第二部分，我们在股债固定比例中进行了股指期货的替代性研究。 在不同比例的股债配置下，我们验证了股指期货的替代性，并发现叠加了70%货币基金收益的期货收益指数就可以获得比ETF更好的收益和收益风险比。在使用ETF的情况下，中证500组合的表现不如上证50和沪深300，而使用期货收益指数可以使得中证500组合的收益风险指标大幅提高到接近甚至超过另外两个指数组合。 第三部分，我们在股债风险平价中进行了股指期货的替代性研究。 在不同超参数设置下，股指期货收益指数都能够相对于ETF提高组合的收益风险情况，并且结果对超参的敏感性相对较低。同时，我们也发现，风险平价组合相比固定比例可以有效提高组合夏普（从2左右提高到3.5左右） 风险提示：股指期货投资者结构变化，全市场分红长期超预期 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、股指期货收益指数生成：收益优于ETF和现货收益指数，超额来源于“保费”4 （一）股指期货收益指数的对比分析：中证500超额更加显著，当季换月表现更优5 （二）股指期货收益指数的超额分析：超额来自于“保费”，差异源自分红效应和交易成本7 二、股债固定比例配置中相对现货的替代性：良好的替代性，中证500替代增益最明显13 三、股债风险平价配置中相对现货的替代性：有效提高组合表现且有一定鲁棒性，夏普比固定比例更优16 图表目录 图1：上证50股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的历史走势5 图1：沪深300股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的历史走势5 图1：中证500股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的历史走势6 图4：上证50年化展期收益的历史走势8 图5：沪深300年化展期收益的历史走势8 图6：中证500年化展期收益的历史走势9 图7：上证50近远端展期收益差10 图8：沪深300近远端展期收益差10 图9：中证500近远端展期收益差11 图10：上证50和沪深300在不同月份的期限结构12 图11：风险平价模型时上证50历史走势19 图12：风险平价模型时沪深300历史走势20 图13：风险平价模型时沪深300历史走势20 表1：上证50相关指数产品的收益风险指标6 表2：沪深300相关指数产品的收益风险指标6 表3：中证500相关指数产品的收益风险指标7 表4：不同换月方式换月时的前后合约12 表5：债券80%时上证50收益风险对比13 表6：债券90%时上证50收益风险对比14 表7：债券80%时沪深300收益风险对比14 表8：债券90%时沪深300收益风险对比14 表9：债券80%时中证500收益风险对比15 表10：债券90%时中证500收益风险对比15 表11：风险平价模型时上证50收益风险指标16 表12：风险平价模型时沪深300时收益风险指标17 表13：风险平价模型时中证500时收益风险指标17 表14：风险平价模型时上证50时收益风险指标排名17 表15：风险平价模型时沪深300时收益风险指标排名18 表16：风险平价模型时中证500时收益风险指标排名18 随着资管新规的全面落地，银行理财打破刚兑，资管行业进入了充分竞争的时代。同时，随着投资者行为的理性化，资管客户逐步分流，资管机构的产品供应能力也受到了考验。而“固收+”产品很好地平衡了客户的收益预期和风险承受能力，逐渐受到了市场的追捧。对于增厚资产收益的“+”部分，打新、定增、可转债、宽基指数（包括ETF和收益互换等）等都是可选的策略工具。在选择用宽基指数作为“+”部分时，传统的投资框架中常用ETF作为配置工具。由于套利机制的存在，股指期货理应保持着 和股指现货高度一致的价格波动，完全可以作为“+”部分宽基指数的替代工具。除此 以外，我们认为使用股指期货代替ETF还有着以下两点优势：1）分红效应外的月差收益所带来的收益增厚，由非对称套利套保而带来的长期back结构为长期多头持有者提供了可观的收益增厚；2）保证金交易所带来的流动性管理便利，保证金交易制度使得投资者可以灵活处理杠杆高低和资金进出的问题。 一、股指期货收益指数生成：收益优于ETF和现货收益指数，超额来源于“保费” 基于此，本文主要研究了股指期货在股债配置中的替代性和独特优势。主要分为三个部分：第一部分，我们合成了股指期货收益指数并与ETF和现货收益指数进行了对比分析；第二部分，我们在股债固定比例配置中验证了股指期货的替代性，不同比例下三个指数组合的收益风险指标都有不同程度的提高；第三部分，我们在股债风险平价配置中验证了股指期货的替代性，组合在风险可控的情况下较大幅度提高了收益，且结果对超参并不十分敏感。由于中证1000股指期货指数上市时间较晚，我们在后续研究中将范围框定为上证50、沪深300和中证500。同时考虑到15年后股指期货的交易环境和交易主体发生了较大变化，后续的分析对三个指数统一拉平从2016年1月1日开始。 为了验证股指期货在股债配置中相对于ETF的替代作用，我们需要首先生成股指期货收益指数以反映长期多头方持有股指期货所能获得的收益表现。因此，我们采用较严谨的合约成交逻辑去生成股指期货的收益指数，主要的回测逻辑设置如下：1）持仓周期为1个月，2）换月时间为每个自然月的最后一交易日，3）买卖手续费为3BP，4）杠杆比例为1，5）起始时间为2016年1月1日。 而在换月后持仓合约的设置上，我们认为需要采用多种设置方式，一是为了后续验证结果的鲁棒性和可扩展性，避免最后结果的过拟合，二是为了验证哪种换月方式更有优势。因此，我们采用了以下四种设置方式：1）下月合约，2）当季合约，3）下季合 约，4）半年合约（仅持有6月合约和12月合约）。 同时，为了更加贴近投资现实，我们需要考虑资金的利用效率。对于此，我们采用原指数日收益叠加固定比例货币基金日收益的方式去反应未占用保证金的收益。考虑到不同机构的资金性质和风险承受能力不同，我们同时计算了三个不同比例的未占用保证金去进行后续的验证：1）名义本金均未投资于货币基金，2）70%的名义本金投资于货币基金，3）80%的名义本金投资于货币基金。 需要注意的是，我们这里使用的是货币基金收益作为未占用保证金的收益，这是一个相对保守的估计，管理人在实际运营过程中对于未占用保证金可以有更高的利用效率。 （一）股指期货收益指数的对比分析：中证500超额更加显著，当季换月表现更优 首先，我们使用不同的回测条件对三个指数的股指期货进行了回测，并以最终的净值作为股指期货不同交易条件下的期货收益指数。同时，我们将该期货收益指数与对应指数的现货收益指数和复权后ETF净值进行对比。 图1：上证50股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的历史走势 50_收益50_ETF 50_IH下月50_IH当季 50_IH下季50_IH半年 50_IH下月70%货币50_IH当季70%货币 50_IH下季70%货币50_IH半年70%货币 相对ETF的超额 2.2 1.7 1.2 0.7 Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23 资料来源：Wind、招商期货 备注：相对ETF的超额是使用50_IH下月70%和50_ETF计算得到累计超额收益指数 图2：沪深300股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的历史走势 300_收益300_ETF 300_IF下月300_IF当季 300_IF下季300_IF半年 300_IF下月70%货币300_IF当季70%货币 300_IF下季70%货币300_IF半年70%货币相对ETF的超额 2.2 1.7 1.2 0.7 Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23 资料来源：Wind、招商期货 备注：相对ETF的超额是使用300_IF下月70%和300_ETF计算得到累计超额收益指数 500_收益500_ETF 500_IC下月500_IC当季 500_IC下季500_IC半年 500_IC下月70%货币500_IC当季70%货币 500_IC下季70%货币500_IC半年70%货币 相对ETF的超额 图3：中证500股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的历史走势 2.5 2 1.5 1 0.5 Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23 资料来源：Wind、招商期货 备注：相对ETF的超额是使用500_IC下月70%和500_ETF计算得到累计超额收益指数 表1：上证50相关指数产品的收益风险指标 年化收益 年化波动 最大回撤 年化夏普 年化卡玛 50_收益 4.19% 19.07% 40.25% 0.2198 0.1041 50_ETF 3.16% 19.25% 41.10% 0.1642 0.0769 50_IH下月 3.79% 20.52% 41.15% 0.1845 0.0920 50_IH当季 4.03% 20.80% 40.03% 0.1936 0.1006 50_IH下季 3.53% 20.79% 40.27% 0.1698 0.0877 50_IH半年 4.03% 20.84% 39.94% 0.1935 0.1009 50_IH下月70%货币 5.78% 20.51% 39.66% 0.2820 0.1458 50_IH当季70%货币 6.03% 20.80% 38.51% 0.2899 0.1566 50_IH下季70%货币 5.52% 20.79% 38.79% 0.2657 0.1424 50_IH半年70%货币 6.03% 20.83% 38