智能化+全渠道布局，回款良好现金流释放

事件：公司2023H1营收34.34亿元同增3.84%；归母净利润1.71亿元同降28.24%；扣非归母净利润1.50亿元同降30.78%。2023Q2营收23.24亿元同增6.69%；归母净利润1.68亿元同降20.84%。 持续推进智能化，收入实现正增：收入端，公司Q2实现收入同增6.69%主要系智能化产品销售持续推进。上半年分业务来看：1）卫生陶瓷实现收入16.71亿元同增9.70%，占总收入48.67%同增2.60pct。卫生陶瓷产品智能化持续推进，智能坐便器收入同增13.84%，占总收入20.01%同增1.75pct。2）龙头五金实现收入9.48亿元同增4.79%，占总收入27.60%同增0.25pct，主要系龙头五金主要渠道为直销电商，公司持续开拓电商渠道使得其收入增加。3）浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜等业务收入3.35/2.10/1.76/0.46亿元，分别实现-6.22%/-16.50%/-1.61%/-5.61%的增速，产品配套率存在较大增长空间。 全渠道布局，家装、电商渠道收入双位数增长：公司持续推进以巩固零售门店、家装及电商的零售渠道为核心的全渠道营销布局，上半年分渠道来看： 1）经销：公司实现经销收入29.67亿元同增1.07%，其中零售收入13.35亿元同降1.23%，公司持续推动经销商进一步布局销售空白区域，截至2023年6月终端门店网点14603家（增加的网点类型主要为家装店、社区店及乡镇店）。 同时公司通过经销方式积极拓展家装渠道，获得前置客流，同时公司各区域服务人员协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业，2022年公司实现家装渠道收入5.09亿元同增13.01%；2）直销：公司实现直销收入4.49亿元同增26.82%，公司自建电商运营团队并加大新兴渠道的布局和投入力度，电商（包括直销和经销）实现收入7.16亿元同增15.01%。 新品促销毛利率下行，回款良好现金流释放：利润端，2023H1整体毛利率为29.44%，同比下降5.40pct；单季度看，公司Q1-Q2毛利率分别为30.44%/28.96%，同比-5.47pct/-5.33pct，主要系公司针对新品进行促销。费用端，2023H1期间费用率22.02%，同降2.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.49%/9.20%/4.37%/-0.04%，同比-1.04pct/-0.84pct/-0.03pct/-0.27pct； 资产及信用减值损失0.35亿元，资产及信用减值损失率1.03%同降0.91p Ct 。 促销政策带动利润率下降，2023H1归母净利率同降2.23pct至4.99%，Q2单季归母净利率同降2.52pct至7.24%。公司2023H1经营性现金流1.79亿元同比改善8.17亿元；收现比109.3%同比+6.4pct；付现比101.8%同比-29.8pct。 截至H1末，公司应收账款及票据、存货及合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为4.43/12.32/21.52/3.00亿元，较年初变动+4.31%/-10.68%/-21.27%/+12.66%。 投资建议：伴随着国家稳定房地产市场的各项政策落地实施，后端装修市场需求有望逐步复苏，叠加公司渠道建设日趋完善、智能家居产品更加丰富、自产率提升，公司的收入及业绩有望恢复较快增长。我们预测公司2023-2025年归母净利润为6.46/8.06/10.26亿元，同比增速8.94%/24.71%/27.36%，对应EPS分别为0.67/0.83/1.06元/股 ， 最新收盘价对应2023-2025年PE分别23.89x/19.16x/15.04x，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；地产波动导致终端销售不及预期；渠道开拓不及预期。 盈利预测：