汽车智能化系列报告：人效及回款显著改善，汽车业务持续高增

中科创达（300496）：人效及回款显著改善，汽车业务持续高增 ——汽车智能化系列报告 事件： 2月27日，中科创达披露2022年报，公司全年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为54.45（同比+32%）、7.69（同比+19%）、6.75（同比+17%）亿元，其中四季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为15.91（同比+9%）、1.30（同比-34%）、0.71（同比-58%）亿元，业绩处于预告中值，Q4单季业绩略低于预期。 点评： Q4疫情反复影响收入确认，公司人效、现金流改善显著，成长性持续提升。中科创达凭借敏锐战略眼光在手机、智能汽车、物联网三大赛道率先卡位，奠定产业竞争优势，保障自身业绩长期稳健增长。22Q4受疫情干扰，公司部 分项目交付及收入确认受到影响，加之扫地机器人、ARMServer等具有消费属性的物联终端出货调整，当期确认收入下滑明显。但从公司合同负债（3.42 2023年3月1日 公司报告 中科创达 强烈推荐/维持 公司简介： 公司作为全球领先的智能平台技术提供商，致力于为智能终端操作系统提供平台技术及解决方案，助力并加速智能手机、智能物联网、智能汽车等领域的产品化与技术创新。源于多年操作系统领域的积累，公司形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用全面的技术体系，与智能终端产业链中的芯片、元器件、终端、软件与互联网厂商以及运营商等全球领先企业紧密合作。 资料来源：同花顺iFinD、东兴证券研究所 交易数据 亿元，同比+35%）、原材料（3.44亿元，同比+44%）备货的维度来看，公司 当前订单储备较为丰富，维持较高成长确定性。盈利能力方面，公司毛、净利率分别为39.29%（同比-0.11pct）、13.31%（同比-1.96pct），主要系毛利率相对较低的国内业务（34.20%，同比+3.71pct，占比+5.19pct）占比提升；期 间费用方面公司销售、管理、财务费用比率稳中有降，整体研发投入达12.18亿元（同比+47%），我们认为公司在行业渗透率快速提升阶段维持较高研发投入具备较强合理性，且存在部分收入成本错配的情况下公司维持了较为稳 健的盈利能力。人效与现金流方面，中科创达人均创收、创利分别为41.15 （同比+14%）、5.81（同比+3%）万元，“前期研发投入-技术逐步复用-业务标准化提升-人效与盈利能力改善”逻辑逐步得证；公司经营活动现金流达4.97亿元（同比+257%），回款能力持续改善。 手机逆势稳增，汽车卡位、生态共筑壁垒，物联网平台化成效显著。分业务来看，2022年公司手机、汽车、物联网领域业务分别实现收入18.91（同比 +16%）、17.93（同比+46%）、17.61（同比+39%）亿元，1）手机作为公司起 家基本盘在消费电子下行周期、智能手机出货下降的情况下逆势保持两位数正向增长；2）汽车方面公司在舱驾融合大趋势下提前卡位，一方面依靠软件及操作系统层面know-how和全栈技术积累实现客户拓展与平台化、产品化 发展，另一方面与产业链各方深入合作构筑生态壁垒，22年与江淮、吉利、地平线等分别成立合资公司布局整车软件、车云平台、智能驾驶等，同时子公司畅行智驾获高通、立讯精密投资，为其自动驾驶技术突破与量产落地助 力；3）物联网方面公司以边缘计算技术为核心的相关业务已初具规模，22 年实现营收2.2亿元，同时依靠自身物联网平台化建设以及产业链广覆盖、深合作的优势能及时调整细分业务权重，及时抓取各细分赛道红利，提升持续发展能力。分模式来看，公司软件许可（License）业务、商品销售（软硬一 体产品化）业务占比基本稳定，分别实现营收1.66（同比+32%，占比3%）、 14.61（同比+35%，占比27%），模式进阶稳步推进。 长期发展逻辑逐步得证，第三方软件供应商定位具备内生α。我们认为与高 52周股价区间（元）153.29-75.69 总市值（亿元）454.96 流通市值（亿元）332.78 总股本/流通A股（万股）45748/33462 流通B股/H股（万股）-52周日均换手率1.59 52周股价走势图 资料来源：同花顺iFinD、东兴证券研究所 分析师：刘蒙 18811366567liumeng-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480522090001 研究助理：张永嘉 18701288678zhangyj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121070050 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 通的合作是中科创达此前发展的重要保障，其凭借高通的强势地位在各项业务当中打开市场，在项目执行中积累经验并总结抽象出核心技术，依靠核心技术提升自身产业链地位站稳脚跟，吸引其他巨头与其合作并不断提升客户粘性，同时公司通过技术迁移复用不断扩张自身业务边界。相较其他大公司供应商，我们认为创达的优势在于绑定高通而非依赖高通，其依托自身稀缺性地位与前瞻性全面技术布局具备平台与生态吸引力，与英伟达、华为、地平线等头部公司进行较为深入的业务合作，实现一定的网络效应，能更为充分满足下游客户差异化需求。同时公司在发展中实现了业务模式的进阶，在盈利水平与规模效应上领先相近软件服务类公司，未来随着与主机厂的合作 深入，公司客户结构有望进一步改善，进一步提升自身产业地位与盈利能力。我们认为当前市场对公司的预期差来源主要在于两方面，一是对中科创达的赛道卡位优势及软件行业壁垒认识不足，因缺少可比对象而低估赛道卖水人的产业链重要性；二是在汽车出货量下滑、车企降价促销大环境下担忧业务 推进及降价压力向上游传导，我们认为公司与车厂及tier1的项目合作主要体现在中长期创收，且多生态合作及卖水人的定位在下游格局优化的过程中天然具备风险分散能力，因此影响公司成长的关键在于软硬件一体化趋势及软件价值量的提升而并非汽车行业的现阶段市场表现。 盈利预测及投资评级：中科创达作为具备全球竞争优势的智能操作系统龙头，凭借高通等巨头生态以及核心技术积累提升客户粘性；下游长期高景气以及 物联网业务长尾客户不断覆盖催化公司业绩增长与产业地位提升，技术迁移复用、业务模式进阶以及汽车端的客户结构优化将持续提升公司盈利能力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.56/17.18/22.80亿元，当前股价对应PE值分别为38/25/19倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：智能驾驶推进不及预期、物联设备成长性及盈利释放不及预期、公司与高通、地平线等的合作不及预期、汇率波动风险等。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,126.74 5,445.45 7,548.37 10,448.46 14,470.38 增长率（%） 57.04% 31.96% 38.62% 38.42% 38.49% 归母净利润（百万元） 647.27 768.77 1,156.49 1,718.33 2,280.48 增长率（%） 45.96% 18.77% 50.43% 48.58% 32.71% 净资产收益率（%） 12.47% 8.48% 11.49% 14.88% 16.87% 每股收益(元) 1.41 1.68 2.53 3.76 4.98 PE 67.57 56.89 37.82 25.45 19.18 PB 8.43 4.82 4.35 3.79 3.24 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 非流动负债合计237.2 215.1 194.9 175.6 158.1 少数股东损益 -17.1 -44.0 -27.8 -41.3 -54.8 长期借款82.3 69.4 49.2 29.9 12.4 归属母公司净利润 647.3 768.8 1,156.5 1,718.3 2,280.5 附表：公司盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 4,331.8 7,532.9 9,417.8 11,794.0 14,957.0 营业收入 4,126.7 5,445.5 7,548.4 10,448.5 14,470.4 货币资金 2,116.7 4,667.3 5,470.8 6,350.9 7,388.4 营业成本 2,500.9 3,306.2 4,409.4 6,028.9 8,460.8 应收账款 1,293.6 1,810.2 2,392.9 3,312.3 4,587.3 营业税金及附加 12.9 16.1 22.2 30.7 42.6 其他应收款 39.1 44.2 55.5 90.0 124.6 营业费用 128.7 166.8 226.5 313.5 434.1 预付款项 92.7 62.7 150.7 208.6 288.8 管理费用 406.5 479.8 664.3 898.6 1,230.0 存货 714.7 850.5 1,199.7 1,640.3 2,301.9 财务费用 11.4 -13.0 -14.9 -18.8 -23.0 其他流动资产 69.9 86.8 113.7 157.4 218.0 研发费用 512.8 846.8 1,132.3 1,494.1 2,025.9 非流动资产合计 2,906.9 3,188.3 2,967.6 2,723.5 2,496.4 资产减值损失 -15.6 -30.6 -37.5 -51.9 -71.9 长期股权投资 37.6 45.2 50.6 56.0 61.4 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 620.6 587.9 525.9 458.3 385.1 投资净收益 30.3 23.6 21.3 21.3 21.3 无形资产 400.0 584.4 530.7 468.2 397.0 加：其他收益 86.0 135.5 104.2 104.2 104.2 其他非流动资产 1,738.1 1,694.0 1,650.6 1,598.2 1,545.8营业利润654.2771.21,196.71,775.02,353.7 资产总计 7,238.6 10,721.2 12,385.4 14,517.6 17,453.5 营业外收入 1.8 0.3 1.0 1.0 1.0 流动负债合计 1,739.9 1,195.8 1,909.6 2,619.0 3,658.5 营业外支出 13.7 7.1 7.2 7.2 7.2 短期借款 696.0 0.0 0.0 0.0 0.0利润总额642.3764.51,190.51,768.82,347.5 应付账款 295.3 330.0 473.1 646.8 907.7所得税12.139.761.891.8121.8 其他流动负债 748.6 865.8 1,436.5 1,972.2 2,750.8净利润630.2724.81,128.71,677.12,225.7 其他非流动负债 154.9 145.7 145.7 145.7 145.7 主要财务比率 负债合计 1,977.1 1,410.9 2,104.5 2,794.6 3,816.6 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 72.8 243.6 215.9 174.6 119.8成长能力 实收资本（或股本） 425.1 457.5 457.5 457.5 457.5 营业收入增长 57.04% 31.96% 38.62% 38.42% 38.49% 资本公积 2,558.3 5,831.9 5,831.9 5,831.9 5,831.9 营业利润增长 41.61% 17.89% 55.17% 48.33% 32