“学海拾珠”系列之一百五十五：通胀是否会影响会计信息-股票价格间的相关性？

金融工程 专题报告 通胀是否会影响会计信息-股票价格间的相关性? ——“学海拾珠”系列之一百�十� 报告日期：2023-08-23 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：吴正宇 执业证书号：S0010522090001邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《基于强化学习和障碍函数的自适应风险管理在组合优化中的应用——“学海拾珠”系列之一百四十九》 2.《运用少量ETF可以复制主动基金的业绩吗？——“学海拾珠”系列之一百�十》 3.《A股的流动性、波动性及其溢出效应——“学海拾珠”系列之一百�十一》 4.《人工智能可以读懂企业高管的想法吗？——“学海拾珠”系列之一百�十二》 5.《Alpha与风格因子的综合风险评价策略——“学海拾珠”系列之一百�十三》 6.《信息不确定性、投资者情绪与分析师报告——“学海拾珠”系列之一百�十四》 本篇是“学海拾珠”系列第一百�十�篇，为了检验价值相关性 （会计信息和股票价格间的相关性）是否随通胀而系统地变化，文章研究通胀影响价值相关性的渠道，提出了两个假设，并控制了其他可能导致通胀的宏观因素。结果表明，虽然两种渠道发挥相反的作用，通胀率和价值相关性仍显著正相关。回到A股市场，利用会计信息构建而成的选股因子长期对收益具有显著的预测能力，但近几年的稳定性相对较弱，将宏观变量纳入分析框架不失为一种方法。 通胀影响价值相关性的两种渠道 历史成本核算和价值相关性呈正相关，资本成本效应和价值相关性负相关，两种渠道共同作用但后者效应更大。而且，历史成本会计渠道似乎存在于库存余额较大的公司，但不存在于PPE余额较大的公司。 通胀影响价值相关性的假设 假设1：通胀通过扭曲会计和经济价值之间的关系，从而降低价值的相关性。 假设2：通胀通过增加公司的资金成本来增加价值的相关性。 通胀对价值相关性的影响最大，且在不同环境中持续存在 收益相关性和通胀的关系在不同通胀机制和商业环境中持续存在，而且这种关系与其他宏观经济状况无关。与其他四个价值相关性文献的常用因素相比，通胀最能解释价值相关性随时间的变化。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2背景5 2.1价值相关性文献5 2.2通胀对会计信息的影响6 3研究假设6 4数据6 4.1公司层面的数据6 4.2总体数据8 5总体结果9 5.1主要结果9 5.2附加测试12 5.2.1通胀相对于先前文献中价值相关性决定因素的重要性12 5.2.2替代价值相关性度量13 5.2.3供应驱动的通胀14 5.2.4现金流量预测15 6公司层面结果16 6.1历史成本会计渠道16 6.2资本渠道成本19 7结论19 风险提示：20 图表目录 图表1每年的观测次数7 图表2附录B7 图表3公司层面的描述性统计数据7 图表4PPI、CPI和GDP通胀指数8 图表5除通胀外的总体水平变量的描述性统计数据8 图表6PPI、CPI和GDP平减指数通胀9 图表7相关矩阵9 图表8标准化收益相关性与标准化PPI通胀的分箱散点图10 图表9收益相关性和通胀随时间分布图11 图表10通胀和收益相关性12 图表11通胀对收益相关性差异的解释13 图表12SHAPLEY值分解13 图表13另类价值相关性衡量标准和通胀的关系14 图表14需求导致的通胀对比供应导致的通胀15 图表15通胀和现金流预测的关系16 图表16附录C17 图表17公司级控制变量的描述性统计数据18 图表18横截面分析19 1简介 从1920年代起，Paton等人提出：因为公司资产负债表和损益表上的名义金额低估了现值，所以通胀会降低会计数字的相关性。FASB声称：“随着一般购买力变化率的增加，财务报表所表达的名义货币单位的用处逐渐减弱”。作者的目的是检验FASB的主张：财务报表随着通胀的加剧而作用变小。 先前的实证研究记录了价值相关性随时间的停滞或下降，对研究和实践产生了重大影响，但他们并没有将通胀视为驱动因素，作者聚焦通胀，研究通胀是否解释过去一个世纪价值相关性的变化。 作者将历史成本核算和资本成本效应视为通胀影响价值相关性的两个非互斥且相互抵消的渠道。理论上，财产、厂房和设备（PPE）等资产会按照历史成本计量， 并在其使用寿命内折旧。通胀会导致历史成本账面价值和当前市场价值之间的差异，使折旧在理解未来资本支出和盈利能力方面的作用减弱(Chambers,Jennings,and Thompson1999)，也会造成毛利润（收入减去库存成本）的虚高。因此，历史成本 渠道导致通胀和价值相关性之间负相关。相比之下，资本渠道成本则预测了正相关。 由于资本成本由实际资本成本和通胀组成，而通胀增加了公司的资本成本，使得当前的收益和投资资本在公司整体价值中占据更大的份额（Fisher1930）。 因此，作者的主要测试为：检验价值相关性是否随通胀而系统地变化。挑战在 于，可用于为公司基础数据计算年度横截面值相关性度量的时间序列非常短。为此，作者选取分析1926年到2021年的新数据集，并将手工收集数据和电子计算机会计数据库数据相补充作为研究数据。该样本期间涵盖�次通胀。 作者计算了根据收益回报和收益变化的调整后的R方，记录了盈利相关性和通 胀之间的强正相关关系。这种关系对于使用PPI、CPI和GDP平减指数通胀作为通胀衡量标准都是稳健的，且在不同的通胀机制和商业环境中持续存在。在研究资产和负债的价值相关性，或在研究收益和股权账面价值的综合价值相关性时，作者发现了类似的关联。在控制其他宏观经济因素时，作者发现国内生产总值（GDP）和失业与价值相关性无关。这表明，是通胀而不是通胀与其他宏观经济状况的关联推 动了这种关系。此外，作者发现无论是需求冲击还是供给冲击引起的通胀，通胀与价值相关性的关系都相同。总之，结果表明，通胀增加了价值相关性。 作者将价值相关性与通胀之间的关联与价值相关性文献中其他四个经常被探讨的因素进行比较：总体时间趋势、亏损企业的百分比、技术的百分比、公司和不同的标准制定者（FrancisandSchipper1999;ElyandWaymire1999;Collinsetal.1999;LevandZarowin1999;Barthetal.2022），通过Shapley值方差分解方法发现， 通胀最能解释价值相关性随时间的变化。 为验证资本成本渠道与历史成本会计渠道是否对价值相关性同时发挥作用，作 者进行了两组额外的分析和一系列的横截面测试，并使用隐含股权期限和市净率来衡量价值相关性对资本变化成本的敏感性。结果表明，虽然资本成本渠道对价值相关性的影响超过了历史成本会计渠道的影响，但是历史成本会计渠道也在发挥作用，通胀确实降低了盈利预测现金流的能力。历史成本会计渠道似乎存在于库存余额较大的公司，但不存在于PPE余额较大的公司。 作者的研究有几个局限性。首先，研究结果不应该被视为通胀改善或恶化会计准则质量的证据。同样，作者的研究结果也没有表明通胀会计的替代方法是否会使会计信息对投资者更有用。相反，作者的研究结果应该被解释为：通胀是衡量会计数字有用性的价值相关性的一个重要决定因素。其次，作者的主要测试依赖于一个 由近一个世纪的数据组成的时间序列，但仍不能完全排除尚未确定的相关遗漏因素干扰了结果的可能性。 考虑到这些局限性，作者为三类文献作出了贡献。首先，由于试图实施FASB的概念框架的价值相关性文献通常时间序列大多限制在50年左右（除了Ely和Waymire（1999）），而作者的样本数据为从1926年至2021年期间的全套纽交所公司的会计数据，检验通胀对价值相关性的影响，从而对价值相关性文献做出了贡 献。研究结果的一个意义是，当变化与通胀的变化相一致时，研究人员在价值相关 性时应该谨慎地将其变化归因于标准制定者或标准的变化。通胀是任何会计准则制 定者都无法控制的因素。 其次，研究结果有助于研究通胀如何影响不同利益相关者对外部和内部报告数据的评估。先前的研究表明，投资者、分析师和管理者在使用会计数据时有时并不能适当校正通胀。研究结果表明，在高通胀的情况下，财务报表的相关性会增强，但历史成本会计几乎不会降低财务报表的相关性。然而，这并不意味着历史成本测量 基础优于其他可能解释价格水平变化的方法，而且，与通胀相关的会计变化也可能会进一步增加价值相关性。 第三，作者对“从宏观到微观”类的文献做出了贡献。本文献旨在了解总体水平的变量如何影响企业水平的结果。先前的评论者关注通胀对历史成本数据的有用性 的不利影响，作者发现资本成本影响超过了历史成本会计影响，导致通胀与会计信 息的相关性之间存在正相关关系。 2背景 2.1价值相关性文献 FASB的概念框架是会计标准制定的基础，并规定了财务报告的目标、目的和限制（FASB2023），它指出会计信息应对决策有用。 价值相关性文献试图通过研究会计信息和股票市场价值之间的关联来实现FASB的既定目标（Barthetal.2001）。先前的研究普遍表明，价值相关性随着时间的推移会略有下降，导致人们担心会计不能满足投资者的需求。这些研究假设，由 于一些原因，会计核算的有用性可能会随着时间的推移而减少或增加。首先，技术 创新和商业环境的变化可能会改变会计的相关性（LevandZarowin，1999）。一个 常见的例子是，技术变化导致了更多对无形资产的投资，但内部产生的无形资产没有在财务报表中得到确认，这使价值相关性下降（Srivastava2014）。 其次，随着时间的推移，公司亏损的可能性有所增加，而盈利与亏损公司的相 关性较小。未来预期收益不佳的公司会被股东们清算，未被清算的公司很可能是未 来预期可以扭转亏损的公司，因此这些公司的亏损和价值相关性也较小（Hayn1995;Collinsetal.1999）。Joos，Plesko（2005）和Barth等人（2022）将随着时间的推移价值相关性的下降部分归因于亏损公司的增加。 第三，会计系统的实用性可能会因为标准制定者设计它的能力而不同。Ely和 Waymire（1999）通过检验价值相关性如何随四个标准制定机构的任期而变化来检验这一猜想，结果表明，在1960年至1973年的会计原则委员会任期内，价值相关性很低，但没有证据表明价值相关性在其他标准制定机构的任期内存在差异。 最后，其他研究表明，任何收益相关性的潜在下降都可能被其他财务报表属性 相关性的增加所抵消。例如，FrancisandSchipper（1999）发现了盈利相关性的下 降和资产负债表相关性的增加。Barthetal.（2022）认为从1962年到2014年，综 合价值相关性没有下降。 然而，尽管长期以来人们对会计数字的价值相关性感兴趣，价值相关性文献并没有关注诸如通胀等宏观经济条件如何影响会计信息的相关性。作者试图通过研究通胀和价值相关性之间的联系来填补这一空白。作者对通胀的关注基于FASB的主张，即通胀会降低企业财务报表的作用(FASB1984a,para71)。 2.2通胀对会计信息的影响 至少一个世纪以来，会计师们已经认识到，通胀会通过以不反映当前经济现实的金额来衡量资产、负债和盈利，从而影响财务报表的相关性。在1920年代初，美国会计协会的创始人WilliamPaton和《公司会计准则导论》的合著者认为在编制财务报表时应考虑通胀（Paton1922;Narvaez1991）。随着时间的推移，各种监管机构都表达了类似的想法。尽管对通胀的担忧反复出现，但由于标准制定者一直认为名义测量尺度的简单性的效益超过了其调整成本（FASB1984a，第71段），他们从未强制更改主要财务报表来调整通胀的影响。 3研究假设 关于通胀对会计数字有用性的影响的争论围绕着这样一个事实：历史成本会计要求公