专业化x大众定位，如何看待多一度的投资价值？

20年深耕大众体育赛道，专业赋能下重回增长。361度成立于2003年，以“专业化、年轻化、国际化”定位自身品牌形象，发力跑步、篮球、综训、运动生活、儿童等核心品类。截至1H23末，公司拥有9277家线下门店，包括5642家主品牌店、2448家儿童店以及1187家国际门店。公司成立早期受益于赛道需求扩容，后随行业供给过剩开始渠道+库存调整蓄力，2019年起公司开启品牌重塑计划，专业赋能下重回增长，2019~22年公司收入/归母净利复合增速分别为7.3%/20%，1H23收入、净利分别同增18%、27.7%。 成人装基本盘：大众市场中的专业品牌，渠道优化驱动新增长。22年成人装业务实现营收54亿元 ， 近两年复合增长14.2%， 鞋/服/配饰分别增17.1%/10.6%/34.6%。产品端：强研发赋能专业矩阵，聚焦产品力提升。1）公司与NBA球星推出联名球鞋提升品牌影响力，且定位中端消费者群体，篮球鞋定价多在200-400元区间，高性能同时兼具性价比优势。2）跑鞋方面，公司通过国际线前瞻性专业布局，2021年起与我国马拉松大满贯选手推出飞燃、飞飚等专业竞速碳板跑鞋，跑鞋矩阵逐渐完善，各产品线定位清晰相互协同。营销端：赛事赞助+代言+IP联名三管齐下，赞助大型比赛的同时推广自有赛事，以及推出IP联名及签约运动员&明星提振品牌声量与影响力。渠道端：夯实大众市场基本盘，聚焦高质量开店与电商增长。公司调整后重回优质开店，2019~1H23一线城市略有收缩至276家，但二线/三线及以下城市分别净增62/149家至1061/4305家门店。 为契合品牌形象，公司提升9代店占比并优化渠道结构，且单店面积持续提升。 线上公司主要以直营方式运营，且其22年线上专供品占比达82%，2017~22年线上取得33.4%复合增长，且占比提升17Pct至24.2%。 童装第二曲线：优质上行赛道，积极拓店提效。疫情前童装规模年复合增速达到13.8%、增长快于男女装整体；而运动品牌在科技面料、功能场景方面优势领先，其在童装行业中渗透率不断提升。361度童装业务2009年启动以来快速发展，2011~22年复合增长20.4%，占比提升至21%，22年童装在疫情背景下依然实现30.3%增长。公司童装产品兼具运动功能性+美观度，打造差异化品牌定位，根据运动场景针对性推出竞速跑、篮足球、跳绳等产品，功能性分区完善；并利用跨界联名及其他专项营销资源强化品牌认知与话题度。渠道方面，2019年集团内部重组后童装保持净拓店，至1H23末门店数达2448家（一二/三线分占30%/70%）； 门店质量同步提高，提高四代店、独立店比重。 盈利预测与投资建议 ：我们预计2023~2025年公司分别实现营业收入83.17/98.71/115.76亿元，分别同增19.5%/18.7%/17.3%。预计公司2023~2025年净利润分别实现9.35/11.22/13.42亿元，分别同增25.1%/20.1%/19.6%。公司在优质渠道拓店的基础上不断提升自身产品力与经营效率，品牌势能向上；且童装贡献第二成长动能，未来发展可期。估值方面，我们选取港股体育服饰公司作为可比公司，给予361度2024E 8倍PE，对应目标价4.72港元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧、成本大幅提升以及原材料供应受阻、品牌形象受损等。 股票数据 1.从大众化到专业化，如何理解当前运动服饰赛道的投资属性与价值？ 1.1.公司复盘：20年深耕体育赛道，专业赋能重回增长 361度成立于2003年，经20年发展已成为我国领先体育用品品牌。公司主要业务集品牌、研发、设计、生产、经销为一体，以“专业化、年轻化、国际化”定位自身品牌形象，发力跑步、篮球、综训、运动生活、儿童等核心品类，将“多一度热爱”品牌精神向消费者传达。截至1H23末，公司拥有9277家线下门店，包括5642家主品牌店、2448家儿童店以及1187家国际门店。 公司20年来历程与运动用品行业发展轨迹基本同步，早期受益于申奥催化下的运动需求扩容高速成长，后随短期供给过剩引发行业库存危机，公司进入渠道收缩、战略调整阶段；并于2018年以后重新聚焦主赛道，重回优质增长。公司历程大致可分为3个阶段： 1）奥运催化需求扩容，品牌高速成长（2003~2011年）：进入21世纪后伴随经济快速发展，叠加北京申奥成功刺激运动需求增长，国产运动品牌大量涌现。 2003年成立的361度通过经销方式快速铺设门店，至2011年底成人门店数达7865家；且公司于2009年布局童装业务，并逐步投放各项赛事资源。期间公司营收/归母净利分别增长至55.7亿元/11.3亿元，2006~11年复合增速分别达84.2%/152.7%。 2）行业发展减速，渠道+库存调整蓄力（2012~2018年）：消费疲软叠加体育品牌过度扩张导致短期供给过剩，经销模式加速库存堆积引发危机，行业步入亟待调整时点。期间公司积极优化渠道，门店较2011年末净缩减2057家至5808家；业务方面积极尝试，分别于2014年开启海外业务、2015年成立电商子公司，并通过内生外延方式运营子品牌“尚”和北欧品牌OneWay。期间公司年复合增速分别+0.8%/-13.1%。 3）聚焦主品牌，专业赋能重回增长（2019年-至今）：开启品牌重塑计划，加速品牌力升级，定位“专业化、年轻化、国际化”。科技赋能产品设计，推出“专业跑鞋”矩阵，以轻量竞速、稳定支撑、中性缓震三大系列细化功能特征；渠道方面恢复优质净拓店，至1H23末成人/儿童/国际门店达到5642/2448/1187家； 另外，期间公司签约NBA球星阿隆·戈登等国际体育明星，国际品牌影响力再提升。2019~22年公司营收/归母净利复合增速分别达到7.3%/20.0%；1H23公司营收、归母净利润分别同增18%、27.7%至43.12亿元、7.04亿元。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，家族成员五人持股超过65%。截止2023年6月，公司主要五位股东及其持股分布如下:公司总裁丁伍号作为公司最大股东，共持股17.03%，其中通过丁氏国际有限公司持有公司股权16.45%;丁伍号两位姻亲兄弟丁辉煌和丁辉荣分别持股16.29%、15.67%，其中丁辉煌通过铭辉国际有限公司持有公司股份15.85%;公司执行董事兼副总裁王加碧及其胞兄王加琛分别持股8.16%、8.16%。五人合计持股超65%，其中丁氏家族成员的持股比例合计达48.99%。 图2：公司股权结构 1.2.如何理解当前节点运动赛道的投资属性与投资价值？ 运动服饰规模增长好于男女装。2017~2022年我国运动服饰行业规模取得10.4%复合增长，至22年达到3626.8亿元，疫情影响线下客流背景下依然取得2.2%增长。横向来看，运动服饰规模增长表现始终好于男女装。 图3：运动服饰行业规模及增速（百万元，%） 图4：运动服饰行业规模增长快于男女装（%） 运动服饰赛道品牌壁垒更强，集中度高且头部品牌相对稳定，竞争格局较优。 从行业集中度来看，2017~22年运动服饰CR3保持在39%以上、疫情以来略有所下滑；但CR8近5年内提升7.5Pct至73.8%，运动需求多元化、专业化背景下优质国产运动品牌（李宁、安踏、特步、361度）及部分聚焦细分赛道品牌（如Skechers、Jordan等）份额均有所提升。2022年男装、女装在价格、调性定位、核心客群等方面差异较大，且受到潮流变化等客观因素影响，集中度较低，CR3/CR8分别为8.9%/17.8%、3.4%/6.6%。 图5：运动服饰品牌CR3远高于男女装（%） 图6：运动服饰品牌CR8达到70%以上（%） 国产运动品牌份额提升并非疫情窗口下的短期逻辑，而是科技赋能、品牌重塑下的长期必然趋势。2013~2017年Adidas、Nike相继推出Boost、ZoomX核心科技，引领中底缓震科技发展；国产品牌期间加大科技研发投入，2018年以后陆续推出产品：1）2018年匹克推出态极科技；2）2019年李宁首发核心䨻科技并于同年推出国内第一双全掌碳板竞速跑鞋飞电；3）特步于2019年推出首款碳板跑鞋动力巢X-PB；4）2020年安踏推出核心氮科技；5）361度2021年发售飞燃跑鞋搭载Qu!KFLAME中底科技。与此同时，期间各国产品牌在篮球、跑鞋等领域持续发力，签约NBA球星、赞助奥运&马拉松赛事等，消费者品牌意识觉醒与品牌重塑动力共振，国产替代逻辑在疫情后仍有望延续。 图7：近年来国产运动品牌份额持续提升（%） 图8：国产品牌市占率提升与其品牌重塑同步变动（%） 图9：国产及海外品牌市场份额（%） 国产品牌渠道优化带动线下流水提速，疫情窗口下大众品牌表现相对坚韧。 回顾国产运动龙头，其流水往往在渠道改革后半阶段（改革结束前1~3个季度）增长提速，大致可分为四个阶段：1）自从2011盲目扩张面临需求减速引发库存危机后，李宁于2012年率先开启渠道复兴改革； 2）1Q16~1Q18安踏精简分销架构、持续闭店的同时细化管理模式，带动流水快速增长； 3）2Q18以后，特步受益于扁平化代理商模式叠加门店升级与运营指导促进效益提升，其门店流水增速逐季提高； 4）1Q20疫情+新疆棉事件催化国产运动品牌快速发展，特步、361大众基本盘稳固，中低线城市渠道重点布局，疫情下表现坚韧。2023年消费弱复苏趋势下，特步、361度等在科技赋能产品力提升的背景下性价比凸显，1Q/2Q23分别取得约20%/高双位数（特步）、（低双位数/低双位数）增长。 图10：国产运动品牌流水增长有所分化（%） 2.成人装基本盘：大众市场中的专业品牌，渠道优化驱动新增长 成人业务回归稳健增长，需求为主要驱动力。 22年公司成人装业务实现营收53.97亿元，近两年复合增长14.2%，其中鞋/服/配饰分别增17.1%/10.6%/34.6%。从占比来看，22年鞋/服/配饰分别贡献成人装53%/45%/2%营收。分量价，各品类销量整体保持增长，其中2020~22年鞋类产品销量增至2379万双，CAGR2达11.3%，增幅大于服饰（5.2%）、配饰（5.5%）； 出厂价保持稳中有增趋势，22年鞋/服/配饰出厂均价分别为120/86/18元。 1H23公司成人装实现营收33.33亿元，同增14.6%，其中鞋/服/配饰分别同比+28%/-1%/+52%。量价方面，1H23公司销售鞋1557万双（+24%）、服饰1747万件（-3%）、配饰666万件（+155%）；服装、鞋类出厂ASP同比均有所提升。 图11：鞋类销售占比超过50%（百万元） 图12：各品类销售额增速（%） 图13：近年来鞋服配饰销售量保持优质增长（百万件，百万双） 图14：品牌出厂价保持稳定，具备性价比优势（元） 2.1.产品端：强研发赋能专业矩阵，聚焦产品力提升 研发赋能践行者，相关投入处在行业较高水平。公司成立研发中心，保证专业度的同时兼顾时尚潮流设计，以满足消费者多元化需求；其中公司位于晋江的研创中心拥有先进的能力及设备进行检测，可支持智能化运动装备、结构类运动装备、功能性运动装备、功能材料等多类型研创实验。2017年以来公司研发费用率维持在3.5%以上，截至1H23专利数量达到406个，鞋/服研发人员数量分别436/325人。22年12月，公司以“减碳加速”为主题在厦门举办“361度用科技赋能绿色低碳发展”展，以环保为出发点，在业内首度提出“碳捕捉”概念，并推出飞燃II、AG3Pro等应用“CQT碳临界科技”产品，使用二氧化碳气体、并通过加温加压帮助发泡材料进行超临界物理发泡，极大程度提升专业性能同时强化绿色低碳理念。 图15：公司研发费用率在同业中处于较高水平（%） 图16：申请专利数量、鞋服研发人员数（人，件） 图17：公司于22年12月于厦门举办“减碳加速”CQT碳临界科技发布会 2.1.1.篮球鞋：联名款