政策呵护预期驱动商品估值修复

月度报告-商品策略 政策呵护预期驱动商品估值修复 报告日期：2023年08月22日 ★低频配置主线： 海外方面，前期市场共识为美国经济软着陆及加息周期进入尾声，市场预期相对乐观。但核心通胀下降速度仍较缓慢，若经济增长的相对韧性再次修正市场对货币政策预期，或成为近期风险事件。国内方面，偏低的投资、消费及信贷数据显示，经济仍需强力的逆周期政策呵护。1-7月财政预算收入增速高于财政支出同比增速，稳增长货币政策后仍有财政开支赶进度预期。内外盘利差持续放大或导致汇率及外盘估值对内盘估值影响加大。 商★商品微观基本面： 品黑色金属板块，地产销售及投资数据偏弱驱动地产前端恢复放期缓，市场转而交易钢厂平控政策引导钢厂供应端收缩。但短期货内钢厂铁水产量仍有可能上升，成材端承压。后期平控政策的 执行力度决定了板块内空头配置品种的选择。有色金属板块，海外显性库存低位回升、国内供应增长预期及内盘估值修复或拖累有色金属上行动能；化工板块，成本支撑分化，原料基本面差异或驱动油化工持续强于煤化工。 ★配置建议： 商品需求淡季进入尾声，叠加逆周期政策对经济的呵护预期，商品估值进一步好转。商品市场或延续强预期、弱现实格局，关注逆周期政策发力对商品实际需求的提振力度。 ★风险提示： 经济及政策环境出现超预期变化。 吴梦吟首席分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、市场回溯及展望5 2、总量驱动6 2.1、海外经济6 2.2、国内经济7 3、板块逻辑10 3.1、黑色金属10 3.2、有色金属11 3.3、能源化工13 4、核心策略15 5、风险提示15 图表目录 图表1：股指反弹力度：IH>IF>IC5 图表2：流动性预期转变驱动贵金属板块走强5 图表3：煤价格反弹幅度领涨黑色板块5 图表4：收储及供应瓶颈驱动镍、锡反弹力度较强5 图表5：能源估值持续修复6 图表6：低估值化工品估值修复6 图表7：软商品反弹力度相对较小6 图表8：美豆产区干旱驱动油脂板块走强6 图表9：美国制造业及服务业PMI走势图7 图表10：欧元区制造业及服务业PMI走势图7 图表11：美国核心通胀缓慢回落7 图表12：美国就业市场显示韧性7 图表13：中国7月制造业PMI持续修复8 图表14：生产及新订单分项差值收窄8 图表15：PMI原料及产成品库存回升8 图表16：中美利差持续放大8 图表17：经济数据一览9 图表18：地产数据一览9 图表19：估值修复后螺纹钢库存缓慢积累10 图表20：螺纹钢表观消费增速底部徘徊放缓10 图表21：日均铁水产量见顶回落11 图表22：成本崩塌带动钢材价格下行11 图表23：焦化厂吨焦盈利徘徊盈亏平衡附近11 图表24：钢厂热卷开工率回升11 图表25：铜下游加工行业开工率走势图12 图表26：锌下游加工行业开工率走势图12 图表27：海外铜库存低位修复12 图表28：海外锡库存持续积累12 图表29：铜进口利润走势图13 图表30：锌进口利润走势图13 图表31：EIA商业原油库存走势图13 图表32：EIA汽油库存走势图13 图表33：PTA估值相对偏低14 图表34：乙烯法成本对MEG现货指引14 图表35：MEG去库难度较大14 图表36：PDH装置利润走势图14 1、市场回溯及展望 6、7月商品市场整体估值修复源于海内外宏观政策预期的改善。美联储加息周期进入尾声，国内年中政治局会议超预期定调提升逆周期和稳增长政策预期。南华商品指数连续两个月录得较大涨幅。 板块间强弱持续分化，黑色金属板块及建材链率先展开反弹，此后相对低估值的能源化工品反弹，天气炒作支撑农产品板块上行，贵金属板块因海外流动性预期进一步上行。年中政治局会议支撑市场风险偏好进一步好转，题材的轮动支撑商品整体估值反弹。 图表1：股指反弹力度：IH>IF>IC图表2：流动性预期转变驱动贵金属板块走强 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：煤价格反弹幅度领涨黑色板块图表4：收储及供应瓶颈驱动镍、锡反弹力度较强 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：能源估值持续修复图表6：低估值化工品估值修复 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：软商品反弹力度相对较小图表8：美豆产区干旱驱动油脂板块走强 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、总量驱动 2.1、海外经济 欧美经济数据显示，美国7月制造业PMI数据边际改善，欧洲7月制造业PMI持续下行，欧美服务业PMI持续处于荣枯分水岭上方但边际回落。经济景气指数、消费者信息指数、货币等前瞻指数均显示美国当前经济增长仍具韧性。当前市场共识为经济软着陆及加息周期进入尾声，市场预期相对乐观。但核心通胀下降速度仍较缓慢，经济 增长的相对韧性若再次修正市场对货币政策预期，或成为近期风险事件。 图表9：美国制造业及服务业PMI走势图图表10：欧元区制造业及服务业PMI走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：美国核心通胀缓慢回落图表12：美国就业市场显示韧性 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2、国内经济 中国7月制造业PMI为49.3，荣枯分水岭下方边际改善。生产指数和新订单指数差值的收窄，或意味着制造业供需持续好转。PMI原材料库存及产成品库存触底回升，在产成品库存同比连续13个月下行的背景下，或基于相对利好的信号。 图表13：中国7月制造业PMI持续修复图表14：生产及新订单分项差值收窄 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表15：PMI原料及产成品库存回升图表16：中美利差持续放大 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 7月M1、M2及社融增速录得历史低位，显示在经济转型、地产销售低迷的背景下，传统部门资产负债表调整导致融资需求和总量需求持续偏弱。多数经济数据回落，亦显示经济进出口累计同比、工增同比、社零累计同比、固定资产投资累计同比及地产销售面积累计同比均低于前值。 投资各分项累计同比数据均出现进一步下滑。2023年固定资产投资中，基建投资增速 相对较高。基建投资中，维持高增速的领域为电力、热力、燃气及水的生产和供应业等新基建领域。终端需求与新基建相关的有色金属等板块需求增速相对较乐观。 房地产资金来源方面，除自筹资金累计同比较前值回升0.4%以外，其他分项均较前值进一步回落。个人按揭贷款及定金预收款构成主要拖累。这与社融信贷数据反映的现象一致，居民部门加杠杆意愿较弱。房地产开工方面，除竣工面积累计同比较前值上升1.5%以外，施工面积和新开工面积累计同比均较在负值区间进一步回落。地产后端与地产前端的分化，驱动后端相关的工业品（玻璃等）表观需求及去库力度强于前端相关的工业品（螺纹等）。 图表17：经济数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表18：地产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 7月偏低的投资、消费及信贷数据显示，疫情后传统部门资产负债表的修复需要一个过程，偏弱的需求仍需强力的逆周期政策呵护。稳增长货币政策发力后，随着财政政策逆周期调控空间的释放，财政政策的发力或有效呵护实体经济及商品需求的回升。数据显示，1-7月全国一般公共预算收入累计同比增长11.5%，高于全国一般公共预算支出累计同比增速3.3%。财政支出进度偏低，后期仍有发力空间。 3、板块逻辑 在市场普遍交易下半年国内内生经济动能恢复的预期下，商品整体走出估值修复的行情。从下游驱动来看，景气度超出季节性规律的行业相对有限，集中于服装纺织、汽车等领域。地产前端新开工周期和后端竣工周期存在周期的滞后效应，在保交楼政策的支持下，竣工端恢复好于前端地产开工。此外，另一个值得关注的现象是，国内部分产业结构逐渐由内需模式转变为内需+出口模式。这一变化决定了外汇及美金价格对内盘商品估值的影响正在增加。 3.1、黑色金属 此轮宏观预期好转带动的商品反弹中，黑色金属板块率先反弹。估值修复计价了需求的恢复。但疫情后政府支出支撑超预期的货币宽松政策，居民部门杠杆率较高，地产销售恢复仍较缓慢。基于此共识，市场转而交易钢厂平控政策引导供应端收缩、成材维持紧平衡。而从策略角度来看，2022年下半年以来，钢厂维持长时间亏损，其背后的逻辑在于地产投资及销售仍处于偏低水平，短期难见需求驱动。只有供应端钢厂降低负荷，才有望实现供需紧平衡和库存偏紧格局。这决定了成材上方持续收到钢厂盈亏平衡线的压制。 铁水产量及预期的调整，决定了黑色金属板块的压力集中于成材端还是原料端。短期来看，虽然市场对平控政策仍有预期，但近期铁水仍有增长的空间，导致短期内成材端尤其是热卷压力较大。若后期平控政策如预期实施，铁水产量见顶，原料端或面临更大的压制。 图表19：估值修复后螺纹钢库存缓慢积累 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表20：螺纹钢表观消费增速底部徘徊放缓 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表21：日均铁水产量见顶回落 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表22：成本崩塌带动钢材价格下行 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 图表23：焦化厂吨焦盈利徘徊盈亏平衡附近 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表24：钢厂热卷开工率回升 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 3.2、有色金属 有色金属国内产量维持高增长，偏低的海外显性库存在估值修复后出现了积累的现象，后期仍根据全球炼厂复产预期及局部地区供应损失量持续博弈。供应方面，海外矿进口量攀升，有色金属国内产量稳定恢复。供应增长预期下，铜、铝、锌等品种推演的平衡表略微过剩，近期国内有色金属库存在利润修复后一度展开累库。但品种间需求及累库难度进一步分化。云南降雨回升缓解了近几年来高能耗品种成本高、供应 偏紧的压力，成本支撑的下移。高估值、供应增长预期或拖累有色金属进一步上冲的动能，但仍需关注稳增长财政政策的赶进度进程，对基建尤其是新基建领域的扶持力度，或推动相关有色金属需求好转。 图表25：铜下游加工行业开工率走势图 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表26：锌下游加工行业开工率走势图 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表27：海外铜库存低位修复 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表28：海外锡库存持续积累 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表29：铜进口利润走势图 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表30：锌进口利润走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.3、能源化工 宏观约束条件宽松，相对靓丽的基本面支撑前期油气估值反弹。而另一端，煤炭需求旺季不旺，水电供应相对充裕，火电需求低于预期。季节性因素对煤价及高能耗产品的支撑有限。目前油价修复至相对偏高的位置，而汽油消费旺季进入尾声，但东区供应持续偏紧、裂解价差仍处于高位，原油供需基本面仍较为健康。 图表31：EIA商业原油库存走