2023年上半年经营效率显著改善，户外运动品牌表现靓丽

公司研究/公司快报 2023年8月22日 2023年上半年经营效率显著改善，户外运动品牌表现靓丽 买入-A(维持) 安踏体育（02020.HK） 纺织服装 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2023年8月22日 收盘价（港元）：77.650 年内最高/最低（港元）：125.30/67.850流通A股/总股本（亿）：28.33/28.33流通A股市值（亿港元）：2,199.53 总市值（亿港元）：2,199.53 资料来源：最闻，山西证券研究所分析师： 王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 公司发布2023年半年报，2023年上半年，公司实现营收296.45亿元，同比增长14.2%，实现归母净利润47.48亿元，同比增长32.3%。公司派中期股息82港分/股，派息率45.2%。 事件点评 2023年上半年营收实现双位数增长，运营效率提升使得业绩增速更优。2023H1，公司实现营收296.45亿元，同比增长14.2%，其中公司电商渠道收入同比增长21.7%，占集团收入比重上升1.9pct至30.8%。从流水角度看，2023H1，安踏品牌、FILA品牌、所有其它品牌零售流水同比分别增长中单位数、增长中双位数、增长70%-75%。2023H1，公司实现归母净利润47.48亿元，同比增长32.3%。 安踏品牌：DTC转型推动营收规模扩张，剔除政府补助后核心经营利润率同比提升。2023H1，安踏品牌收入同比增长6.1%至141.70亿元，占集团收入比重47.8%，收入增长主要受益于：1）国内零售市场恢复常态，店效同比增长高单位数；2）中国大陆持续进行DTC模式转型。分渠道看，DTC模式、电子商务、传统批发及其他渠道收入分别为80.85、46.35、14.50亿元，同比增长21.8%、1.4%、-32.6%，收入占比分别为57.1%、32.7%、10.2%。盈利能力方面，安踏品牌由于持续DTC转型，毛利率同比提升0.7pct至55.8%，经营利润率由于政府补助减少而同比下滑1.0pct至21.0%。截至2023H1末，安踏、安踏儿童门店分别为6941、2692家，较上年末净增17、13家。目前，公司已在全国24个地区对安踏品牌（含安踏儿童）约7700家门店，采用混合运营模式，其中约50%的门店由公司直营，50%的门店由加盟商按照公司运营标准经验。 FILA品牌：电商渠道增长强劲，经营利润率表现优异。2023H1，受益于国内消费市场恢复常态，及电商业务强劲增长，FILA品牌于2023年上半年实现收入122.29亿元，同比增长13.5%，收入占比为41.3%，预计鞋履产品收入占比接近40%，增长快于FILA品牌整体。2023年上半年，预计FILA品牌月店效100万元，同比增长高双位数，销售毛利率同比提升0.6pct至69.2%，经营利润率同比提升7.2pct至29.7%，达到历史高位水平。截至2023H1末，FILA品牌门店共1942家，较上年末净减少42家。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 所有其它品牌：线下门店经营质量提升，经营利润率超过30%。2023H1，迪桑特、可隆体育等其他品牌收入同比增长77.6%至32.46亿元，收入占比为10.9%，其它品牌 由于库存减值影响，毛利率同比下滑0.8pct至73.4%，经营利润率同比提升8.7pct至30.3%。分品牌看，预计迪桑特收入增长70%以上，可隆收入翻倍以上增长。AmerSports方面，集团收益同比增长21.8%至132.67亿元，公司分占合营公司亏损为5.16亿元（亏损主因PeakPerformance业务确认商誉及商誉减值11.31亿元），剔除一次性亏损影响，合营公司基本实现盈亏平衡。截至2023H1末，迪桑特、可隆品牌门店分别为183、160家，较上年末净减少8、1家。 2023H1销售毛利率同比提升，期末库销比回归正常。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比提升1.3pct至63.3%。费用率方面，2023H1，公司销售费用率为34.0%，同比下滑2.4pct，其中广告及市场推广费用率同比下滑3.2pct至7.1%，公司管理费用率为5.7%，同比下滑0.8pct，其中研发费用率同比持平，保持2.3%。叠加政府补助增加、利息收入增加、实际税率下降、分占合营公司亏损增加影响，2023H1公司归母净利润率同比提升2.2pct至16.0%。存货方面，截至2023H1末，公司存货为64.87亿元，同比下降20.8%，环比下降23.6%，公司平均存货周转天数124天，同比下降21天。截至2023H1末，安踏品牌、FILA品牌库销比均小于5个月。经营现金流方面，2023H1，公司经营活动现金流净额为101.64亿元，同比增长104.1%，得益于公司今年很好控制应收账款及存货，安踏品牌DTC转型后良好的收现能力。 投资建议 2023年上半年，公司在FILA品牌电商渠道增长迅速、户外运动品牌高速增长、安踏品牌DTC转型继续推进带动下，营收端实现双位数增长；剔除政府补助影响，各品牌经营利润率同比均有所改善，并达到理想区间，库销比回到5个月以内，公司经营效率显著改善。根据公司公开业绩交流会，公司维持全年安踏品牌流水双位数增长、FILA品牌收入双位数增长的指引，上调所有其它品牌收入增长指引，由30%上调至40%增长。预计公司2023-2025年每股收益分别为3.46、4.29和5.06元，8月22日收盘价对应公司2023-2025年PE为20.6/16.6/14.1倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 国内消费市场恢复不及预期；电商渠道增长放缓；行业竞争加剧。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49,328 53,651 62,575 72,501 83,479 YoY(%) 38.9 8.8 16.6 15.9 15.1 净利润(百万元) 7,720 7,588 9,376 11,641 13,735 YoY(%) 49.6 -1.7 23.6 24.2 18.0 毛利率(%) 61.6 60.2 61.8 62.3 62.9 EPS(摊薄/元) 2.84 2.80 3.46 4.29 5.06 ROE(%) 26.0 21.8 22.4 22.5 21.7 P/E(倍) 25.1 25.5 20.6 16.6 14.1 P/B(倍) 6.7 5.6 4.7 3.8 3.1 净利率(%) 15.7 14.1 15.0 16.1 16.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 39902 42596 47644 71181 86488 营业收入 49328 53651 62575 72501 83479 现金 17596 17383 21365 44791 54771 营业成本 18924 21333 23927 27333 31006 应收票据及应收账款 3296 2978 6846 3067 8196 营业税金及附加 0 1 0 1 1 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 17753 19629 22527 26100 30052 存货 7644 8490 8337 11255 11217 管理费用 2928 3587 4067 4713 5343 其他流动资产 11366 13745 11096 12069 12303 研发费用 0 1 0 1 1 非流动资产 22766 26599 21214 21896 22713 财务费用 -332 -97 -466 -1277 -1671 长期投资 9027 9343 8722 8393 8191 资产减值损失 0 1 0 1 1 固定资产 9464 11731 7446 8146 8908 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1574 2024 2332 2472 2702 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 2701 3501 2713 2885 2912 营业利润 9974 9226 12518 15630 18746 资产总计 62668 69195 68857 93077 109201 营业外收入 1266 2128 1594 1663 1795 流动负债 15943 26207 20131 33406 36831 营业外支出 0 1 0 0 1 短期借款 1748 12198 5305 6417 7973 利润总额 11240 11353 14112 17293 20541 应付票据及应付账款 3173 2775 5926 12296 17954 所得税 3021 3110 4018 4770 5714 其他流动负债 11022 11234 8901 14692 10904 税后利润 8219 8243 10094 12523 14827 非流动负债 15062 5149 3642 4073 4079 少数股东损益 499 655 718 882 1092 长期借款 11425 492 254 179 99 归属母公司净利润 7720 7588 9376 11641 13735 其他非流动负债 3637 4657 3389 3894 3980 EBITDA 8306 11603 20470 18330 21352 负债合计 31005 31356 23774 37479 40910 少数股东权益 2740 3439 4157 5038 6131 主要财务比率 股本 261 262 262 262 262 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 28662 34138 34138 34138 34138 成长能力 留存收益 0 0 7102 15987 26057 营业收入(%) 38.9 8.8 16.6 15.9 15.1 归属母公司股东权益 28923 34400 40927 50560 62160 营业利润(%) 48.9 -7.5 35.7 24.9 19.9 负债和股东权益 62668 69195 68857 93077 109201 归属于母公司净利润(%) 49.6 -1.7 23.6 24.2 18.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 61.6 60.2 61.8 62.3 62.9 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 15.7 14.1 15.0 16.1 16.5 经营活动现金流 11861 12147 15898 24921 11507 ROE(%) 26.0 21.8 22.4 22.5 21.7 净利润 8219 8243 10094 12523 14827 ROIC(%) 18.8 16.5 20.4 20.0 19.1 折旧摊销 3266 4464 6396 1667 1864 偿债能力 财务费用 -332 -97 -466 -1277 -1671 资产负债率(%) 49.5 45.3 34.5 40.3 37.5 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 2.5 1.6 2.4 2.1 2.3 营运资金变动 0 0 -346 12044 -3463 速动比率 1.3 0.8 1.4 1.4 1.7 其他经营现金流 708 -463 220 -35 -51 营运能力 投资活动现金流 -4669 -4774 -1258 -229