西藏盐湖提锂先驱，宝武赋能开启扎布耶资源开发新格局

请仔细阅读本报告末页声明 95.98证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年08月30日 西藏矿业（000762.SZ） 西藏盐湖提锂先驱，宝武赋能开启扎布耶资源开发新格局 重组改制带来发展新机遇，万吨碳酸锂综合开发项目打造西藏盐湖提锂标杆样板。2020年公司母公司“西藏矿业资产公司”重组改制完成，中国宝武成为上市公司母公司控股股东。伴随宝武人才&技术赋能，有望借鉴中国宝武技术及管理经验，为公司未来发展方向注入充足动能。中国宝武在深入调研的基础上，2021年将在扎布耶盐湖进行万吨碳酸锂综合开发项目，项目规划建成电碳9600吨/年、工碳2400吨/年、氯化钾15.6万吨/年等；2023年下半年投入运行。自治区政府和中国宝武高度重视，扎布耶二期项目将为西藏的盐湖开发资源提供样板和模版，并以西藏矿业为平台，整合西藏地区的盐湖资源，十四五规划形成5万吨锂盐产能。 技术方案膜法联合工艺+配套光热/光伏联产，有望实现国内盐湖提锂最低成本：公司计划投入约20亿元，采用“盐田蒸发+膜分离技术+结晶蒸发”方案，实施综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目。“纳滤膜法”工艺已在多个盐湖提锂项目得到成功应用，产品质量及工艺稳定性日趋成熟。受益于扎布耶盐湖高锂贫镁、富碳酸锂的特点，扣除副产品后碳酸锂完全成本仅 2.41 万元/吨，有望打造国内盐湖提锂最低成本。项目用电和蒸汽100%来自配套光伏光热、电化学储能和电加热项目，可充分利用日喀则地区丰富的日照条件；为西藏地区能源方案提供示范性并具备可复制性。 盐湖锂矿、铬铁矿为公司核心资产：公司手握184.1万吨LCE高品位盐湖锂以及200万吨以上优质铬铁矿资源。1）盐湖提锂：公司旗下扎布耶盐湖兼具总量规模大、浓度高、杂质少的禀赋优势；西藏扎布耶盐湖锂储量达184.1万吨LCE，镁锂比低于0.01，储量规模及品质均处于国内盐湖前列。向前看，锂资源远期供应偏紧格局下资源稀缺属性愈发凸显。下游新能源需求持续高景气、正极材料厂商积极扩张带动锂盐需求抬升，供需格局强势凸显锂资源&加工端一体化价值；2）铬铁矿：我国铬铁矿储量仅占世界总储量2.1%，铬矿高度依赖进口，面临地缘政治以及出口国政策风险；2021年，受能耗双控及电力供应问题影响，今年以来高碳铬铁产量下降明显，价格重回历史高位。我们认为，短期看公司受益于铬铁矿价格回暖及20万吨铬铁矿项目产能扩张；中长期锂资源“内循环”保供具备战略重要性，公司将成为扎布耶盐湖开发&西藏盐湖开发整合龙头。 投资建议：我们预计公司2021~2023年营收分别为5.4、7.6、10.7亿元，实现归净利润0.93、1.42、2.07亿元，EPS为0.18、0.27、0.40元/股，对应当前价位下PE水平分别为357、234、161倍，考虑公司2021-2023年扎布耶二期贡献净利润增长有限，与同行业公司PE水平可比性较差。公司二期项目 “膜法”技术方案工艺可行性高，受益于自治区政府高度重视以及宝武集团技术&人才赋能，公司未来具备潜在资源整合&产能扩张能力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；疫情影响终端消费需求风险；产能落地及投产不及预期风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 657 383 539 759 1069 增长率yoy（%） 31.4 -41.7 40.6 41.0 40.8 归母净利润（百万元） 84 -49 93 142 207 增长率yoy（%） -146.7 -157.5 -292.4 52.4 45.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.16 -0.09 0.18 0.27 0.40 净资产收益率（%） 2.6 -2.3 4.0 5.7 7.6 P/E（倍） 394.7 -686.9 357.0 234.3 161.2 P/B（倍） 16.2 16.5 15.8 14.8 13.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月27日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 其他采掘 8月27日收盘价(元) 63.99 总市值(百万元) 33,327.22 总股本(百万股) 520.82 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 76.99 股价走势 作者 分析师 王琪 执业证书编号：S0680521030003 邮箱：wangqi3538@gszq.com 研究助理 刘思蒙 邮箱：liusimeng@gszq.com 相关研究 -96%0%96%192%288%384%480%576%671%2020-082020-122021-042021-08西藏矿业沪深300 2021年08月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1886 1345 1353 1455 2027 营业收入 657 383 539 759 1069 现金 1162 1007 340 587 321 营业成本 576 359 404 571 766 应收票据及应收账款 128 18 187 102 306 营业税金及附加 9 8 6 8 11 其他应收款 351 32 506 252 816 营业费用 16 4 5 8 11 预付账款 11 4 17 13 29 管理费用 144 81 54 61 86 存货 214 254 272 470 526 研发费用 0 1 0 1 1 其他流动资产 21 30 30 30 30 财务费用 -15 -16 -7 -3 9 非流动资产 977 1379 1482 1585 1748 资产减值损失 -42 -5 0 0 0 长期投资 9 8 4 1 -2 其他收益 2 1 0 0 0 固定资产 267 401 484 604 782 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 322 315 352 344 337 投资净收益 174 4 26 27 29 其他非流动资产 379 655 643 636 631 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2864 2724 2835 3040 3775 营业利润 68 -55 101 142 216 流动负债 329 257 267 320 838 营业外收入 2 2 2 2 2 短期借款 190 105 105 105 602 营业外支出 3 3 0 0 0 应付票据及应付账款 49 44 60 87 111 利润总额 66 -56 103 144 218 其他流动负债 90 108 102 128 126 所得税 3 0 1 -7 0 非流动负债 73 54 54 54 54 净利润 64 -56 101 151 218 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -21 -7 8 9 11 其他非流动负债 73 54 54 54 54 归属母公司净利润 84 -49 93 142 207 负债合计 402 311 321 374 892 EBITDA 96 -18 145 205 311 少数股东权益 402 395 404 413 424 EPS（元/股） 0.16 -0.09 0.18 0.27 0.40 股本 521 521 521 521 521 资本公积 1583 1588 1588 1588 1588 主要财务比率 留存收益 -45 -94 8 159 377 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 2060 2017 2111 2253 2460 成长能力 负债和股东权益 2864 2724 2835 3040 3775 营业收入（%） 31.4 -41.7 40.6 41.0 40.8 营业利润（%） 151.4 -179.9 284.9 40.8 52.0 归属母公司净利润（%） -146.7 -157.5 -292.4 52.4 45.4 获利能力 毛利率（%） 12.3 6.2 25.0 24.9 28.4 现金流量表（百万元） 净利率（%） 12.9 -12.7 17.3 18.7 19.3 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 2.6 -2.3 4.0 5.7 7.6 经营活动现金流 99 59 -545 384 -534 ROIC（%） 2.2 -3.3 4.1 6.1 7.3 净利润 64 -56 101 151 218 偿债能力 折旧摊销 45 53 51 66 86 资产负债率（%） 14.0 11.4 11.3 12.3 23.6 财务费用 -15 -16 -7 -3 9 净负债比率（%） -38.4 -36.2 -8.3 -17.1 10.7 投资损失 -174 -4 -26 -27 -29 流动比率 5.7 5.2 5.1 4.5 2.4 营运资金变动 168 69 -664 198 -817 速动比率 5.0 4.1 3.9 2.9 1.7 其他经营现金流 11 13 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -166 -129 -129 -140 -221 总资产周转率 0.2 0.1 0.2 0.3 0.3 资本支出 94 46 108 105 166 应收账款周转率 4.2 5.2 5.2 5.2 5.2 长期投资 0 0 4 3 3 应付账款周转率 15.7 7.7 7.7 7.7 7.7 其他投资现金流 -72 -83 -18 -32 -52 每股指标（元） 筹资活动现金流 -16 -85 7 3 -9 每股收益（最新摊薄） 0.16 -0.09 0.18 0.27 0.40 短期借款 -10 -85 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.19 0.11 -1.05 0.74 -1.02 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.96 3.87 4.05 4.33 4.72 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 5 0 0 0 P/E 394.7 -686.9 357.0 234.3 161.2 其他筹资现金流 -6 -4 7 3 -9 P/B 16.2 16.5 15.8 14.8 13.5 现金净增加额 -83 -155 -667 247 -763 EV/EBITDA 340.1 -1811.9 230.9 162.3 109.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月27日收盘价 2021年08月30日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、西藏矿业：重组改制带来发展新机遇 ............................................................................................................. 5 1.1 万吨锂盐项目落地，“纳滤膜法+光伏发电”技术方案兑现 ..........