成本下行的利润弹性

绝味食品（603517）：成本下行的利润弹性 绝味食品股价从2021年2月见顶之后，一直处于下行通道内，主要是因为1经济环境带来的收入和利润下降，2是随着开店数量增加，开店数量接近饱和，市场对公司发展天花板的担心，3是廖记、盛香亭等公司投资的企业在短期内出现业绩下滑的情况，使得市场对于公司第二增长曲线有担心。 在今年整体消费复苏的大背景下，我们认为公司主营业务和投资的企业业务都会有恢复，市场对于公司发展的第二增长曲线的担心会得到缓解。 我们看到公司成本下行和费用下行的确定性趋势，并探讨成本和费用下行趋势下，企业盈利能力复苏的可能性。我们判断下半年鸭价会逐渐回落，价格虽然会随着季节有波动，但是公司原材料综合成本会较上半年有大幅下降。同时今年公司在开店补贴上较去年有所减少，费用端也会有所下降，对业绩有一定的正向贡献。经过敏感性分析，我们测算当全年鸭副成本下降5%，2023H2净利润同比增长233.26%，当原材料价格下降10%，2023H2净利润同比增长253.84%。 投资策略：我们预计公司2023H2净利润将有明显改善，2024年随着经营逐渐恢复到疫情前水平，净利率水平也将有所恢复，预计2024年实现归母净利 润9.07亿元，实现EPS1.44元，当前股价对应估值26倍，给与目标估值30 倍，目标价43.2元，给与“强烈推荐”评级。 风险提示：国内经济复苏进程不及预期；消费需求复苏不及预期；原材料下行不及预期；公司出现重大管理缺陷等。 指标20222023E2024E2025E 财务指标预测 营业收入（百万元）6622.847699.4258774.1469854.417 增长率（%）1.13%16.26%13.96%12.31% 净归母利润（百万元）232.5355587.69907.781131.42 增长率（%）-76.29%152.73%54.47%24.64% 净资产收益率（%）0.370.931.441.79 每股收益(元)3.37%8.11%11.69%13.45% PE100.8539.9025.8320.73 PB3.403.243.022.79 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司报告 绝味食品 2023年8月23日 强烈推荐/首次 公司简介： 绝味食品起源于湖南长沙，自2005年创立以来，便凭借其高质量的卤制品迅速崭露头角。在不断拓展的产品线中，该公司的休闲卤制食品涉及多种肉类与素食制品，尤以卤制鸭副产品为标志性产品，拥有近200种产品组合，涵盖了包装产品、礼品产品以及卤制素食等。 资料来源：公司公告 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）61.58-33.61 总市值（亿元）222.64 流通市值（亿元）222.64 总股本/流通A股（万股）63,124/63,124 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.23 52周股价走势图 绝味食品 沪深300 71.2% 21.2% -28.8% 8/2210/2212/222/224/226/228/22 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 P2东兴证券深度报告 绝味食品（603517）：成本下行的利润弹性 目录 1.我们的观点4 2.探讨原材料成本下行的可能4 2.1去产能下的鸭价暴涨4 2.2供给增加或带来鸭价下行5 2.3成本下行下的业绩弹性8 3.被投企业的盈利扭转预期8 4.卤味行业第一品牌10 4.1主业稳健10 4.2股权激励彰显长期增长决心12 5.盈利预测14 5.1关键假设14 6.风险提示14 相关报告汇总16 插图目录 图1：绝味食品股票收盘价走势（元）错误!未定义书签。 图2：主营营业成本构成错误!未定义书签。 图3：鸭苗价格走势（元/羽）4 图4：毛鸭主要市场价格走势4 图5：肉鸭主要市场价格走势错误!未定义书签。 图6：鸭饲料原材料价格走势错误!未定义书签。 图7：肉鸭配合料价格走势（元/公斤）错误!未定义书签。 图8：2015-2022中国肉鸭存栏量错误!未定义书签。 图9：2023年1-5月毛鸭投放成本错误!未定义书签。 图10：绝味食品门店数与增长率错误!未定义书签。 图11：中国卤制品行业规模预测错误!未定义书签。 图12：卤味赛道龙头企业2022门店数错误!未定义书签。 图13：中国卤制品行业CR5错误!未定义书签。 图14：绝味食品店龄维度收入贡献错误!未定义书签。 图15：绝味食品渠道维度收入贡献错误!未定义书签。 图16：绝味食品门店分布错误!未定义书签。 P3 东兴证券深度报告 绝味食品（603517）：成本下行的利润弹性 图17：绝味门店城市占比错误!未定义书签。 图18：华莱士门店分布错误!未定义书签。 图19：华莱士门店城市占比错误!未定义书签。 图20：绝味食品不同市场收入情况错误!未定义书签。 图21：绝味的全国生产网络错误!未定义书签。 图22：盛香亭产品展示错误!未定义书签。 图23：卤江南产品展示错误!未定义书签。 图24：廖记棒棒鸡产品展示错误!未定义书签。 图25：廖记棒棒鸡研发流程错误!未定义书签。 图26：2023商品代鸭苗日出苗量错误!未定义书签。 图27：商品代鸭苗日产量预测（万只）错误!未定义书签。 图28：2019-2023餐饮收入情况（亿元）错误!未定义书签。 图29：2018-2023中国卤制食品市场规模预测（亿元）错误!未定义书签。 图30：2021年我国卤制品销售渠道错误!未定义书签。 图31：消费者卤制品消费动机错误!未定义书签。 图32：消费者卤制品消费时间错误!未定义书签。 图33：猪肉（市场价）和毛鸭（主产区平均价）价格对比（元）错误!未定义书签。 图34：2022至今小麦价格变化趋势错误!未定义书签。 表1：绝味食品2022重大股权投资损益错误!未定义书签。 表2：绝味食品2022、2023一季度重大股权投资损益（元）错误!未定义书签。 表3：绝味食品2022重大股权投资损益错误!未定义书签。 表4：网聚投资有限责任公司对外投资情况错误!未定义书签。 表5：绝味食品2022、2023一季度重大股权投资损益错误!未定义书签。 表6：绝味食品2022及2023Q1成本情况错误!未定义书签。 表7：敏感性分析错误!未定义书签。 P4东兴证券深度报告 绝味食品（603517）：成本下行的利润弹性 1.我们的观点 绝味食品股价从2021年2月见顶之后，一直处于下行通道内，主要是因为1经济环境带来的收入和利润下降，2是随着开店数量增加，开店数量接近饱和，市场对公司发展天花板的担心，3是廖记、盛香亭等公司投资的企业在短期内出现业绩下滑的情况，使得市场对于公司第二增长曲线有担心。 在今年整体消费复苏的大背景下，我们认为公司主营业务和投资的企业业务都会有恢复，市场对于公司发展的第二增长曲线的担心会得到缓解。 我们看到公司成本下行和费用下行的确定性趋势，并探讨成本和费用下行趋势下，企业盈利能力复苏的可能性。我们判断下半年鸭价会逐渐回落，价格虽然会随着季节有波动，但是公司原材料综合成本会较上半年有大幅下降。同时今年公司在开店补贴上较去年有所减少，费用端也会有所下降，对业绩有一定的正向贡献。经过敏感性分析，我们测算当全年鸭副成本下降5%，2023H2净利润同比增长233.26%，当原材料价格下降10%，2023H2净利润同比增长253.84%。 我们预计公司2023H2净利润将有明显改善，2024年随着经营逐渐恢复到疫情前水平，净利率水平也将有所恢复，预计2024年实现归母净利润9.07亿元，实现EPS1.44元，当前股价对应估值26倍，给与目 标估值30倍，目标价43.2元，给与“强烈推荐”评级。 2.探讨原材料成本下行的可能 2.1去产能下的鸭价暴涨 在去产能的大背景下，鸭苗、毛鸭与肉鸭的价格自2022年下半年至2023年Q1出现不同程度的上涨，国内部分区域毛鸭价格从去年年初8元/斤左右的价格上涨到11元/斤左右的价格，涨幅超过37%。肉鸭市场 情况与毛鸭类似，以福建白番大公鸭为例，2023年1月时最低价格为5元/斤，之后价格总体一路上升，涨至现今的8元/斤，价格增幅达60%。 图1：肉鸭价格走势（元/斤）图2：毛鸭主要市场价格走势（元/斤） 白番大公:福建 白番公:浙江 白番中公:福建白番母:浙江 主产区平均价:毛鸭 11.0012 11 10.00 10 9.009 8 8.007 6 7.00 5 6.004 2018-08-03 2018-09-14 2018-11-02 2018-12-14 2019-01-25 2019-03-22 2019-05-10 2019-06-21 2019-08-02 2019-09-13 2019-11-01 2019-12-13 2020-02-07 2020-03-20 2020-05-01 2020-06-12 2020-07-24 2020-09-04 2020-10-23 2020-12-04 2021-01-15 2021-03-12 2021-04-23 2021-06-04 2021-07-16 2021-08-27 2021-10-08 2021-11-19 2021-12-31 2022-02-18 2022-04-01 2022-05-13 2022-06-24 2022-08-05 2022-09-16 2022-11-04 2022-12-16 2023-02-03 2023-03-17 2023-04-28 2023-06-09 2023-07-21 3 5.00 资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所 P5 东兴证券深度报告 绝味食品（603517）：成本下行的利润弹性 分析毛鸭价格上涨的原因，我们认为有以下几点：综合来看，供给和需求的匹配失衡是此次鸭肉价格波动的主要原因。 1、去产能导致供给大幅减少 在上一轮非洲猪瘟疫情中，肉鸭产能快速扩张，后遇到过去三年国内消费低迷，鸭子的供应大于消费，产能严重过剩，上游出现连续三年亏损，导致上游做去产能的动作，淘汰部分父母代和祖代的种养，产能一直在出清过程中。 根据山东省畜牧经济研究会数据，2022年，全国祖代种鸭平均存栏2702单元，同比减少24%，为2019 年以来首次同比由增转降；父母代存栏185075单元，同比减少9%。尤其2022年下半年以来中小规模父母代种鸭产能压缩明显，造成去鸭苗供应量大幅下降。今年一季度全国肉鸭父母代产能较去年相比去化约30%。 根据山东种鸭联盟的统计，目前国内市场每天的鸭需求量大概在1000万-1100万只，这也是正常的市场消耗量，但2023年年初养殖端每天的苗量只有800万只左右，全国日供鸭苗约为常态供应量下的67%。 2.上游议价能力增强 今年以来，疫情放开以后需求产生反弹，市场上供需关系发生急剧变化，上游议价能力增强，故抬高了原材料价格。 据山东种鸭信息平台报价，3月23日，鸭苗指导价格为7.3元/羽，相比于2023年开年第一天的指导 价1.7元/羽，涨超329%；相比于2022年12月23日的指导价0.3元/羽，更是涨超23倍。3.人员紧缺造成的短期供给紧张 22年12月份疫情放开后，产业工人感染新冠影响工作进度。将近20天的时间没人投苗，没人养殖， 也没人做物流，且从春