全球化与多元业务布局，彰显业务韧性

业绩简评 2023年8月22日，森松国际发布2023年半年报，上半年公司实 现销售收入36.92亿元（+24.52%），毛利润10.09亿元（+27.99%）,净利润4.21亿元（39.17%），EBITDA6.27亿元（+33.38%）。截止2023年6月30日，公司在手订单98.66亿元，同比增长25.2%。 经营分析 多元业务布局下，订单稳健增长：上半年，公司新签订单49.22 亿元（-3.7%），公司在手订单98.66亿元（+25%）。新签订单方面， 制药与生物制药20.31亿元（+57%）、动力电池原材料8.29亿元 （YOY77%）、化工7.3亿元（-16%）、电子化学品3.8亿（-63%）、油气炼化3.1亿元（-64%）、日化2.15亿元（-52%）以及其他4.23亿元（214%）。此外，公司积极布局绿能（绿氢、绿氨、SAF等）、 港币(元)成交金额(百万元) 合成生物学、先进半导体级化学材料等新兴技术，持续陪跑化学 反应与生物反应创新者，为公司长期增长奠定基础。 海外新签订单增长强劲：上半年，公司海外业务在手订单57.25亿元，占比58.03%；海外新签订单34.89亿元，占比提升至70.89%。海外业务成为公司上半年业务增长主要动力，彰显公司产品全球竞争力、助力公司整体业务稳健增长。目前，海外在建项目包括某头部CDMO的产能新建项目（模块化工厂）、某生物基乙醇生产整体解决方案项目、某全球领先半导体材料企业高纯化学试剂生产装置项目等。 全球化产能建设推进顺利：1）苏州生命科技新工厂项目计划2023年Q4交付使用；2）马来西亚JV制造基地持续建设中，服务海外动力电池原材料业务发展。 毛利率提升、费用管控卓有成效，带动净利率提升：上半年公司毛利率提升0.74pp至27.33%；销售费用率下降1.06pp至2.14%，管理费用下降0.4pp至7.29%。受以上因素影响，公司净利率提升1.2pp至11.4%。 盈利预测、估值与评级 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,279 6,486 8,124 10,355 13,021 营业收入增长率 43.65% 51.59% 25.24% 27.47% 25.75% 归母净利润(百万元) 381 669 893 1,154 1,458 归母净利润增长率 31.50% 75.87% 33.49% 29.17% 26.35% 摊薄每股收益(元) 0.330 0.580 0.757 0.978 1.235 每股经营性现金流净额 1.02 0.00 0.99 1.24 1.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.95% 23.77% 20.60% 21.01% 20.98% P/E 29.53 16.79 6.92 5.36 4.24 P/B 5.60 3.99 1.43 1.13 0.89 预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.93/11.54/14.58亿元，对应7/5/4倍PE，维持“买入”评级。 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 220822 成交金额森松国际恒生指数 1,000 800 600 400 200 0 风险提示 产能释放不达预期风险，下游行业资本开支不达预期风险，公司新产品研发低于预期风险，汇率波动及海外贸易风险，监管风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,979 4,279 6,486 8,124 10,355 13,021 货币资金 424 1,545 1,370 3,046 4,330 5,676 增长率 5.4% 43.7% 51.6% 25.2% 27.5% 25.7% 应收款项 579 917 1,166 1,560 1,976 2,463 主营业务成本 2,135 3,102 4,693 5,795 7,391 9,305 存货 804 1,230 2,214 2,473 3,215 4,074 %销售收入 71.7% 72.5% 72.4% 71.3% 71.4% 71.5% 其他流动资产 246 610 1,085 1,287 1,624 1,969 毛利 844 1,176 1,793 2,328 2,964 3,716 流动资产 2,053 4,302 5,835 8,366 11,145 14,183 %销售收入 28.3% 27.5% 27.6% 28.7% 28.6% 28.5% %总资产 67.7% 75.5% 73.3% 79.4% 83.1% 85.0% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 11 26 26 26 26 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 839 1,227 1,610 1,655 1,750 1,995 营业费用 73 107 184 179 228 286 %总资产 27.6% 21.5% 20.2% 15.7% 13.1% 12.0% %销售收入 2.5% 2.5% 2.8% 2.2% 2.2% 2.2% 无形资产 32 37 230 52 50 48 管理费用 275 375 510 707 891 1,107 非流动资产 981 1,394 2,126 2,168 2,261 2,504 %销售收入 9.2% 8.8% 7.9% 8.7% 8.6% 8.5% %总资产 32.3% 24.5% 26.7% 20.6% 16.9% 15.0% 研发费用 126 227 316 406 518 651 资产总计 3,034 5,695 7,961 10,534 13,406 16,687 %销售收入 4.2% 5.3% 4.9% 5.0% 5.0% 5.0% 短期借款 444 370 255 261 261 261 息税前利润（EBIT） 372 475 786 1,037 1,328 1,672 应付款项 433 765 1,255 1,433 1,874 2,360 %销售收入 12.5% 11.1% 12.1% 12.8% 12.8% 12.8% 其他流动负债 1,141 2,546 3,370 4,237 5,514 6,850 财务费用 11 21 1 -14 -32 -45 流动负债 2,018 3,681 4,879 5,931 7,649 9,471 %销售收入 0.4% 0.5% 0.0% -0.2% -0.3% -0.3% 长期贷款 0 0 190 190 190 190 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 18 6 69 69 69 69 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 2,036 3,687 5,138 6,190 7,907 9,730 投资收益 %税前利润 00.0% 0n.a -5 n.a 00.0% -2 n.a -2n.a 普通股股东权益其中：股本 9980 2,008572 2,816644 4,3381,252 5,4921,252 6,9501,252 营业利润 营业利润率 营业外收支 37212.5%-20 47511.1%-6 78612.1%-19 1,03712.8%0 1,32812.8%0 1,67212.8%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 99503,034 1,44305,695 2,17277,961 3,130710,534 4,284713,406 5,742716,687 税前利润利润率 34111.5% 44810.5% 76111.7% 1,051 12.9% 1,358 13.1% 1,715 13.2% 比率分析 所得税 52 67 95 158 204 257 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.2% 15.0% 12.5% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 289 381 666 893 1,154 1,458 每股收益 0.251 0.330 0.580 0.757 0.978 1.235 少数股东损益 0 0 -3 0 0 0 每股净资产 0.865 1.741 2.440 3.675 4.653 5.888 归属于母公司的净利润 289 381 669 893 1,154 1,458 每股经营现金净流 0.135 1.017 0.000 0.989 1.241 1.423 净利率 9.7% 8.9% 10.3% 11.0% 11.1% 11.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.99% 18.95% 23.77% 20.60% 21.01% 20.98% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.54% 6.68% 8.41% 8.48% 8.61% 8.74% 净利润 289 381 669 893 1,154 1,458 投入资本收益率 21.61% 16.91% 20.62% 18.12% 18.75% 19.01% 少数股东损益 0 0 -3 0 0 0 增长率 非现金支出 117 191 248 4 6 5 主营业务收入增长率 5.39% 43.65% 51.59% 25.24% 27.47% 25.75% 非经营收益 EBIT增长率 124.67% 27.49% 65.57% 31.96% 28.06% 25.94% 营运资金变动 -328 510 -126 209 245 156 净利润增长率 94.08% 31.50% 75.87% 33.49% 29.17% 26.35% 经营活动现金净流 156 1,174 905 1,167 1,465 1,680 总资产增长率 -7.32% 87.69% 39.77% 32.33% 27.26% 24.47% 资本开支 -130 -443 0 -103 -153 -303 资产管理能力 投资 9 -8 -1,141 -20 -23 -25 应收账款周转天数 58.2 58.7 47.2 52.2 51.3 50.9 其他 -15 3 -7 0 -2 -2 存货周转天数 137.5 144.7 172.2 155.8 158.8 159.8 投资活动现金净流 -136 -448 -1,149 -123 -178 -329 应付账款周转天数 74.1 90.0 97.6 90.3 92.5 92.6 股权募资 0 572 0 629 0 0 固定资产周转天数 102.7 104.5 90.5 74.3 61.7 55.9 债权募资 -18 -74 60 0 0 0 偿债能力 其他 -12 -53 -3 3 -4 -4 净负债/股东权益 3.75% -58.25% -39.36% -64.35% -74.52% -78.53% 筹资活动现金净流 -31 445 57 631 -4 -4 EBIT利息保障倍数 34.5 23.0 1,135.4 -72.3 -42.1 -37.3 现金净流量 -27 1,121 -179 1,676 1,284 1,347 资产负债率 67.10% 64.74% 64.54% 58.76% 58.98% 58.31% 来源：公司年报、国金证券研究所；注：2022年现金流量表公司未披露，列示为n.a 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%