业绩快速增长，公司稳步推进全国化布局

固生堂(2273.HK) 业绩快速增长，公司稳步推进全国化布局 2023年08月22日 强烈推荐（维持） 股价：40.5港元 事项： 公司发布2023年中报，2023H1年实现收入9.86亿元（+40.3%）；扣非净利 润0.93亿元（+74.0%）；经调整净利润1.02亿元（+63.8%）。 平安观点： 主要数据 行业 医药生物  就诊患者数量快速增长：2023H1公司就诊人次达到180.6万（+36.51%），实现快速增长。就诊患者体验良好，回头率稳步提升至67.26%，同比增 公司网址 www.gstzy.cn 长0.33个百分点。患者客单价小幅提升，从去年同期的531元提升至546 大股东/持股 11.65% 元。公司线上线下业务均实现增长，其中线下收入为8.56亿元（+47.3%）， 实际控制人总股本(百万股) 流通A股(百万股) 涂志亮 240.800 线上收入为1.3亿元（+6.8%）。2022H1由于患者就诊不便，多采用线上复诊的方式，因此去年上半年线上业务基数高，带来2023H1线上收入增 流通B/H股(百万股) 240.80 速的放缓。 总市值（亿港元） 97.5 流通A股市值(亿港元) 0 公司稳步扩张，为长期成长奠定基础：截至2023年6月30日，公司在 每股净资产(元) 9.48 北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡、 资产负债率(%)27.59 行情走势图 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 杭州、郑州、温州、昆山及武汉拥有及经营53家医疗机构。固生堂于3月收购昆山明泰的100%股权，同月收购无锡李同丰医院的100%股权，4月收购武汉颐德100%的股权。上半年新成立佛山禅城分院，公司并购与自建工作同步展开。同时，公司积极拓展老店的收入上限，对老店进行扩张。上半年老院扩张面积5566平米，为平效饱和的店面拉高收入天花板。 随着扩张，固生堂整体经营面积从2022年底的62776平米增长为2023H1 的78788平米，增长了26%。公司医联体工作持续推进，上半年与湖北中医药大学签订合作协议，为后续的扩张做铺垫。公司新建城市与新建门店盈亏平衡周期短，平均仅为7-8个月。 积极研发院内制剂，增加新的增长点：公司积极开展创新研发，努力做到治疗产品化。固生堂合作的571位名医专家，常用的协定方约500个，开 李颖睿 投资咨询资格编号S1060520090002LIYINGRUI328@pingan.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,372 1,625 2,263 3,015 3,961 YOY(%) 48.3 18.4 39.3 33.2 31.4 净利润(百万元) -506 183 266 355 472 YOY(%) -98.4 136.2 45.1 33.4 32.8 毛利率(%) 45.2 30.7 30.8 31.1 31.5 净利率(%) -36.9 11.3 11.8 11.8 11.9 ROE(%) -32.7 10.7 13.4 15.2 16.8 EPS(摊薄/元) -2.10 0.76 1.11 1.48 1.96 P/E(倍) -17.7 48.9 33.6 25.2 19.0 P/B(倍) 5.8 5.2 4.5 3.8 3.2 发院内制剂有很大潜力。目前公司有3个产品已获药监局备案，其将作为院内制剂进行销售。未来将有更多院内制剂获批，为公司贡献新的增长点。 公 司报告 公 司半年报 点评 证券研究报告 固生堂·公司半年报点评 整体经营较好，经营数据保持稳定：公司毛利率为28.7%，与去年同期的28.3%相比基本持平。公司获客效率提升，销售费用率从去年同期的13.0%下降至12.2%。管理费用率基本持平，为6.2%。费用率的下降最终带来净利率的提升，公司经调整净利率从去年同期的8.8%上升至10.3%，提升了1.5个百分点。 盈利预测与评级：固生堂为我国中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理 结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。考虑公司上半年业绩快速增长，我们上调公司的盈利预测（原预测2023-2025年净利润为2.43亿元、3.33亿 元和4.46亿元），预计公司2023-2025年的净利润分别为2.66亿元、3.55亿元和4.72亿元。公司长期成长逻辑不变，我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）扩张不达预期的风险：公司的成长与扩张进度密不可分，扩张具有一定不确定性，低于预期将影响公司业绩;2)疫情反复风险：公司业务主要为医疗服务，疫情反复或带来就医不便，从而影响公司业务开展;3）医患纠纷风险：公司业务主要为医疗服务，若出现医患纠纷，或对公司口碑带来短期影响从而影响公司业务。 2/4 固生堂·公司半年报点评 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 会计年度2022A2023E2024E2025E 流动资产1,3602,0602,7813,697 现金9941,5022,0502,750 应收票据及应收账款合89128170223 其他应收款0000 预付账款136231307404 存货105164218285 其他流动资产35353535 非流动资产1,2541,1941,1331,073 长期股权投资6666 固定资产71604938 无形资产296247197148 其他非流动资产881881881881 资产总计2,6143,2533,9144,770 流动负债5549271,2331,617 短期借款18000 应付票据及应付账款164309410536 其他流动负债3726188231,081 非流动负债337337337337 长期借款53535353 其他非流动负债284284284284 负债合计8911,2651,5701,954 留存收益02666221,094 归属于母公司股东权益1,7211,9872,3432,815 负债和股东权益2,6143,2533,9144,770 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表单位：百万元 经营活动现金流260744765913 净利润184266355472 折旧摊销108606060 财务费用18-1-4-6 其他经营现金流-49418353387 投资活动现金流-178-220-220-220 资本支出8000 其他投资现金流-186-220-220-220 筹资活动现金流1-1746 短期借款1-1800 长期借款-14000 其他筹资现金流14146 现金净增加额82507549699 营业额1,6252,2633,0153,961 营业成本1,1251,5672,0772,715 营业税金及附加10362736 销售费用20791181277 管理费用10078151238 研发费用18-1-4-6 资产减值损失1000 信用减值损失0000 其他经营收益0000 公允价值变动收益0000 投资净收益1000 营业利润165493583701 其他非经营损益34-223-223-223 利润总额199270360479 所得税15457 净利润184266355472 少数股东损益0000 归属母公司净利润183266355472 EBITDA324329417533 EPS（元）0.761.111.481.96 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 成长能力 营业收入(%)18.439.333.231.4 净利润(%)136.245.133.432.8 获利能力 毛利率(%)30.730.831.131.5 净利率(%)11.311.811.811.9 ROE(%)10.713.415.216.8 ROIC(%)23.052.778.6112.5 偿债能力 资产负债率(%)34.138.940.141.0 净负债比率(%)-53.6-72.8-85.2-95.8 流动比率2.52.22.32.3 速动比率2.32.02.12.1 营运能力 总资产周转率0.60.70.80.8 应收账款周转率18.217.717.717.7 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄)0.761.111.481.96 每股经营现金流(最新摊薄)1.083.093.183.79 每股净资产(最新摊薄)7.158.259.7311.69 估值比率 P/E48.933.625.219.0 P/B5.24.53.83.2 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 3/4 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话：4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层