公司首次覆盖报告：业绩快速增长，持续推进全国化布局

业绩快速增长，持续推进全国化布局 —固生堂(2273.HK)公司首次覆盖报告 2022年12月26日 6032 周平医药行业首席分析师S150052104000115310622991 zhouping@cindasc.com 阮帅医药行业研究助理 17612019362 ruanshuai@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告固生堂(2273.HK)投资评级买入上次评级 资料来源：wind，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（港元）46.5552周内股价波动区间(港元)14.86-51.75最近一月涨跌幅(％)23.15%总股本(亿股)2.30总市值(亿港元)107.25 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 业绩快速增长，持续推进全国化布局 2022年12月26日 报告内容摘要: ⯁公司近日收购杭州大同中医门诊部、千诚护理院及回元堂国药馆。杭州大同中医门诊部主要于杭州从事全科中医服务，千诚护理院主要于上海从事医疗卫生服务，回元堂国药馆主要于杭州从事医疗卫生服务。此次收购将增加公司在杭州及上海的市场份额，且与公司其他线下医疗机构及在线医疗平台之间形成协同效应。 ⯁中国中医健康市场稳步增长。近年来，中国中医大健康产业快速增长，根据弗若斯特沙利文的数据，2019年中医大健康行业市场规模达到9180亿元，预计2019年至2030年的年复合增速为11.3%，预计将于2030年 达到人民币29,730亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。 ⯁公司经营业绩稳健增长。2022H1公司主营业务收入约7.03亿元，同比增长17.5%，归母净利润0.55亿元，扣非归母净利润0.5亿元，2021同期处于亏损状态。公司2022H1经调净利润为0.64亿元，同比增长40.1%。2022H1公司的毛利率为28.3%，同比变动-16.5pct，净利率7.9%，2021同期为负值。2022H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.0%、7.3%、1.2%，同比变动-19.6pct、2.8pct、1.7pct。毛利率及销售费用率均大幅下降的原因为公司今年将线下医疗机构额外经营开支由销售费用调至销售成本，经模拟调整后毛利率为44.6%，与2021同期基本持平。 ⯁线下医疗机构与在线医疗健康平台相结合。公司在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡及杭州拥有及经营47家医疗机构。公司所有医疗机构均为以固生堂品牌经营的私立营利性医疗机构。公司拥有及经营多种在线渠道，包括官方站点、手机应用、官方微信公众号及小程序，并已与10个第三方在线平台建立合作关系，借此向客户提供在线预约服务。未来公司积极规划战略性收购线下医疗机构扩大医疗服务网络。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为16.43、21.32、27.66亿元，同比增长19.6%、29.7%、29.7%，归母净利润分别为1.82、2.47、3.34亿元，2022年同比扭亏，2023和2024年同比增长35.8%、35.3%，对应公司的市盈率为53.15、39.13、28.93倍，考虑政策鼓励、中医医疗服务市场快速增长、公司自建和并购加快，首次覆盖，给予“买入”评级，给予2023年65倍，目标股价77.4港元/股。 ⯁股价催化剂：新冠疫情控制、并购较大标的。 ⯁风险因素：人才短缺风险；政策变化风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情反复风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A926.69 2021A1374.76 2022E1643.61 2023E2131.89 2024E2765.94 增长率YoY% 3.2% 48.4% 19.6% 29.7% 29.7% 归属母公司净利润(百万元) -255.75 -507.07 181.61 246.68 333.63 增长率YoY% 72.9% 98.3% -135.8% 35.8% 35.3% 毛利率% 48% 45% 28% 29% 30% 净资产收益率ROE% 22.6% -32.7% 10.5% 12.5% 14.4% EPS(摊薄)(元) - -2.20 0.79 1.07 1.45 市盈率P/E(倍) - -16.73 53.15 39.13 28.93 市净率P/B(倍) - 5.47 5.58 4.88 4.17 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月23日收盘价 目录 一、固生堂：中国中医医疗服务领军企业4 1、公司概况4 2、业绩快速增长，盈利能力持续提升5 二、中国中医市场规模稳健增长，固生堂全国布局加速7 1、政策支持中医药产业健康发展7 2、中国中医健康市场规模稳步增长8 3、公司旗下拥有2万余名中医师，居行业首位10 4、自建+并购战略，逐步拓展全国市场10 三、盈利预测、估值与投资评级13 1、盈利预测和假设13 2、估值与投资评级14 四、风险因素15 1、人才短缺风险15 2、政策变化风险15 3、行业竞争加剧风险15 4、新冠疫情反复风险15 表目录 表1：公司发展历程4 表2：政府鼓励中医中药产业健康发展8 表3：公司线下医疗机构分布情况11 表4：固生堂排名前五医院13 图目录 图1：公司主营业务概览5 图2：公司近年营收规模快速增长（亿元）5 图3：公司2022H1实现扭亏（亿元）5 图4：公司近年扣非归母净利润维持较好表现（亿元）6 图5：公司各业务占比情况6 图6：公司医疗健康解决方案板块维持快速增长（亿元）6 图7：公司毛利率维持较高水平7 图8：公司期间费用率持续下降7 图9：中国中医大健康市场规模（亿元）9 图10：中医诊断及治疗门诊人次及渗透率9 图11：中国中医师数量及占比情况（千人）10 图12:发展在线及线下医疗服务网络的中医服务提供商中医师数目(人)10 图13：固生堂医师人数变化情况（人）10 图14：公司中医诊所分布图（截至2022年6月30日）11 一、固生堂：中国中医医疗服务领军企业 1、公司概况 固生堂中医连锁管理集团是中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体中医连锁机构。 发展至今，固生堂已经在全国12座城市开设47家基层中医馆，通过开展互联网医疗，服 务全国340个城市。超过2万名知名中医师通过线上线下的服务网络提供中医服务，在分级诊疗的大背景下，真正实现通过技术手段以市场化方式，把优质医疗资源有序地下沉基层、覆盖更广泛人群；同时建立产地直采、名家验药的药品质量控制体系。目前，固生堂已成为国内领先的中医连锁品牌。 固生堂的创新模式，得到了国内外知名资本集团的青睐，成为以知名投资机构和专家团队共同投资的混合所有制企业。 表1：公司发展历程 年份里程碑 2010主要营运附属公司之一广东固生堂成立，主要从事提供医疗健康服务及销售医疗健康产品 2011设立在北京的第一家中医医疗机构并扩展至华北地区。 2012设立在深圳的第一家中医医疗机构并扩展至华南地区。 公司在开曼群岛注册成立。 2014 NEA投资集团。 2015AsiaVenturesIII投资于集团。 设立在上海的第一家中医医疗机构并扩展至华东地区。 2016 StarrInternational及LongHillCapital投资于集团。 2018 进军在线业务，在微信公众号上推出在线预约、咨询、诊断和处方服务，这是公司迈向建立线下和在线医疗服务网络的第一步。 2019公司医疗机构开始提供在线医疗服务，以加强线下和在线医疗服务网络。 2020收购了专注于中医医疗健康方案的在线医疗健康平台白露，以进一步提升公司在线业务。 资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 公司收入主要来自提供医疗健康解决方案和销售医疗健康产品。 公司提供的医疗健康解决方案包括咨询和诊断服务、处方服务、煎药服务及理疗等。公司亦从为中小型中医诊所提供的第三方管理服务中获得小部分收入。 公司也通过销售医疗健康产品产生收益，产品主要包括： •贵细药材，例如阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛及西洋参等；及 •营养品，例如复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶及即食燕窝等。 图1：公司主营业务概览 资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 2、业绩快速增长，盈利能力持续提升 随着市场需求持续增长，公司收入规模维持快速增长，从2018年的7.27亿元增长到2021年的13.75亿元，年复合增速为23.67%。净利润为负主要受优先股及可转债公允价值变动、股权激励费用、上市开支等非经营项目影响。随着公司上市，公司2022年上半年实现扭亏。 图2：公司近年营收规模快速增长（亿元）图3：公司2022H1实现扭亏（亿元） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2018201920202021 营收规模(亿元）YOY 60% 13.75 48.33% 9.27 7.27 8.98 23.52% 3.23% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 -6.00 20182019202020212022H1 -1.73 -1.48 -2.56 -5.07 归母净利润（亿元） 0.55 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图4：公司近年扣非归母净利润维持较好表现（亿元） 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 0.610.54 0.50 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 -1.00 20182019202020212022H1 -0.74 -0.88 归母扣非净利润（亿元） 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司主要业务为提供医疗健康解决方案和销售医疗健康产品。其中医疗健康解决方案收入增长较快，从2018年的6.68亿元增长至2021年的13.43亿元，年复合增速达到26.21%。医疗健康解决方案占收入持续提升，从2018年的92%逐步提高至2021年的97.9%。 图5：公司各业务占比情况图6：公司医疗健康解决方案板块维持快速增长（亿元） 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 2018201920202021 16.00 8.0% 92.0%9 3.4% 6.6 %9 3.6% 6.4% 9 2.1% 7.9% 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2018201920202021 60.00% 13.43 50.59% 8.66 8.92 6.68 29.59% 3.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 医疗健康解决方案销售医疗健康产品医疗健康解决方案YOY 资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 公司盈利能力强劲。近些年公司的毛利率维持在40%以上，整体呈上升趋势。2022上半年公司毛利率28.3%，主要是由于公司线下医疗机构的业务重组令销售成本大幅增加所致。2022年上半年公司净利率为7.92%，ROE为3.49%，实现扭亏为盈。 图7：公司毛利率维持较高水平 47.28% 40.34% 43.66% 45.21% 28.30% 21.14% 22.56% 15.23% 7.92% 3.49% 2018 -23.90% 2019 -16.48% 2020 2021 2022H1 -27.55% -32.74% -36.87% 60.00% 50.00% 4