多因素致短期业绩承压，关注国内市场修复与一次性产品放量

事件：2月1日公司发布22年业绩预告，公司预计2022年未经审核净利润约人民币23.05亿元至人民币28.17亿元，较2021年同期下降约46.7%-56.4%；撇除以股份为基础的付款开支后，公司2022年调整后净利润约为23.85-28.97亿元人民币，同比降幅为46.8%-56.2%，调整后净利润中值为26.41亿元（-51.5%）。 国内市场受挫拖累全年业绩，海外市场产品结构逐步转换 22Q4公司预计实现调后净利润约2.28-7.40亿元，环比变化幅度约-68.4%至2.6%，同比降低约39.3-81.3%，Q4调整后净利润中值为4.84亿元（同比下滑60.3%），主要或因：1）国内市场受监管落地口味受限及税收调整影响，同时非国标水果味电子烟产品仍有流通销售，使得正规市场订单需求受到挤压；2）公司对海外大客户进行降价，同时毛利率较低的一次性电子烟产品出货量快速上升，使得销售综合毛利率水平下移。我们认为，1）国内市场23年起随着监管对非法市场的打击力度加大，国内市场需求和订单有望止跌回升；2）海外市场23年一次性产品出货量有望继续快速提升；3）随着公司研发的持续投入，医疗及健康领域的雾化产品有望在23年后为公司贡献业绩。 电子烟监管靴子完全落地，开启合规化发展新进程 2022年10月26日，财政部、海关总署、税务总局发布关于对电子烟征收消费税的公告。将电子烟纳入消费税征收范围，在烟税目下增设电子烟子目。电子烟实行从价定率的办法计算纳税。生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%，自2022年11月1日起执行。我们认为，自2022年10月1日电子烟国标落地以来，国内电子烟生产销售体系已正式进入合规化时代，此次税收体系的公布进一步确立了电子烟产品的合法身份，未来有望对国内烟草利税做到补充和增量。 此外，对于出口电子烟纳税主体依旧适用出口退（免）税政策，体现了国家对于相关出口产业链企业仍持积极鼓励的态度，展示了国家鼓励电子烟出口创汇的决心。我们认为，随着国内外监管的相继明朗化，将有效推高行业门槛，集中度提升，利好行业上下游龙头企业，行业将有望进入新的合规化发展阶段。 电子烟“类烟草化监管”大势所趋，调味型过审较难，利好龙头品牌公司 截止到2023年1月24日，FDA已经完成99%以上在法院规定的截止日期（2020年9月9日）前提交申请的近670万种产品的审查，已批准23种烟草味电子烟产品和设备。从监管趋势来看，我们认为“调味型产品”的过审概率较低，后期美国市场或以烟草、薄荷醇口味为主流，Vuse Alto产品线也有望在后期过审上市。我们认为在短期来看，由于FDA执法力度不高，使得不合规的一次性产品在美国市场非法销售，暂时性挤压合规产品市场需求；中长期来看，我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。 盈利预测及投资建议 我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户绑定，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度将加速提升。因国内外市场非法电子烟产品流通挤压正规产品市场规模，产品结构调整致毛利率下降，我们下调公司2022-2024年收入为123.5/164.6/204.2亿元（前值141.0/167.7/205.8亿元）；调整后净利润为26.1/31.7/39.3亿元（前值38.2/51.0/64.1亿元），基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示： 新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险， 消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露年度业绩公告为准