多因素致短期业绩承压，关注国内市场修复与一次性产品放量

思摩尔国际（06969） 证券研究报告 2023年03月22日 投资评级 多因素致短期业绩承压，关注国内市场修复与一次性产品放量 事件：公司发布2022年度业绩，2022年公司实现营收121.45亿元，同比降低11.7%；实现调整后净利25.75亿元，同比下滑52.7%。 H2国内业务占比不到一成，海外一次性产品高速增长 分版块来看，2022年公司面向企业客户销售（ODM）实现收入106.79亿元（占比87.9%），同比降低15.2%，主要因1）美国市场受不合规产品影响，为支持部分客户提升市场份额对部分产品降价；2）中国市场监管落地后短期出现收入大幅下滑。面向零售客户销售（APV）实现收入14.66亿元（占比12.1%），同比增长26.2%，主要因公司在年内积极开拓新市场，推出更多差异化产品带动业绩大幅增长。新产品方面，公司于22年在海外市场推出一次性电子烟产品，2022年一次性产品实现销售收入19.31亿元，同比增长1919.2%，其中2022H2实现收入16.11亿元，销售量快速增长。 分地区来看，欧洲及其他地区超越美国成为第一大销售地区，出口占比35.4%；其次美国出口占比约为33.9%（包括直接出口10.7%，通过中国香港转运出口23.2%）；中国大陆销售占比大幅下降，剔除国内客户出口订单后，公司全年在大陆的内销占比约为18.5%，2022H2该比例下降至8.4%。从盈利水平来看，2022年毛利率为43.3%，同比降低10.3pct；调整后净利率为21.2%，同比降低18.4pct，主要因ODM板块毛利率下降，销售、管理和研发费用的增长较大。 研发储备及计划：公司大幅增加研发投入，2022年公司研发开支为13.72亿元，同比增长104.6%，占营收的比重达到11.3%。公司目前已新建立7个基础科学研究院，分别聚焦于新材料、医学研究、雾化健康、雾化美容等方面的研究。22年公司增加了超过320名研发人员，到12月底研发人员数量超过1500人，超过集团非生产人员总数的四成。2022年公司在全球雾化设备制造领域的市场份额达到约18.1%，同比降低4.7pct。 电子烟“类烟草化监管”大势所趋，调味型过审较难，利好龙头品牌公司 截止到2023年3月15日，FDA已经完成99%以上在法院规定的截止日期（2020 年9月9日）前提交申请的近670万种产品的审查，已批准23种烟草味电子烟产 行业非必需性消费/家庭电器及用品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格10.44港元 目标价格港元 基本数据 港股总股本(百万股)6,078.66 港股总市值(百万港元)63,461.23 每股净资产(港元)3.77 资产负债率(%)16.35 一年内最高/最低(港元)26.00/7.43 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 蒋梦晗分析师 SAC执业证书编号：S1110519110001 jiangmenghan@tfzq.com 股价走势 思摩尔国际非必需性消费 20% 8% -4% -16% -28% -40% -52% -64% 2022-032022-072022-112023-03 资料来源：聚源数据 品和设备。从监管趋势来看，我们认为“调味型产品”的过审概率较低，后期美国 市场或以烟草口味为主流，VuseAlto产品线也有望在后期过审上市。我们认为在 短期来看，由于FDA执法力度不高，使得不合规的一次性产品在美国市场非法销售，暂时性挤压合规产品市场需求；中长期来看，我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。 盈利预测及投资建议：我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户绑定，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度将加速提升。基于2022年报，我们微调公司2023-2025年收入为164.9/203.7/248.9（23/24前值为164.6/204.2）亿元；调整后净利润为29.3/36.5/43.3 （23/24前值为31.7/39.3）亿元，基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险 相关报告 1《思摩尔国际-公司点评:多因素致短期业绩承压，关注国内市场修复与一次性产品放量》2023-02-04 2《思摩尔国际-公司点评:监管过渡期内销售承压，看好监管落地后公司龙头优势》2022-08-25 3《思摩尔国际-公司点评:国内市场拖累H1业绩，看好下半年国内外订单复苏》2022-07-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 自报告日后的6个月内，相对同期恒 股票投资评级 生指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期恒 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 行业投资评级 生指数的涨跌幅 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号海南省海口市美兰区国兴大 上海市虹口区北外滩国际 深圳市福田区益田路5033号 邮编：100031道3号互联网金融大厦 客运中心6号楼4层 平安金融中心71楼 邮箱：research@tfzq.comA栋23层2301房 邮编：200086 邮编：518000 邮编：570102 电话：(8621)-65055515 电话：(86755)-23915663 电话：(0898)-65365390 传真：(8621)-61069806 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 中性预期行业指数涨幅-5%-5%