控费提利润，并购补短板

证券研究报告 控费提利润，并购补短板 2023年8月22日 公司研究 公司点评报告 事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收14.26亿元，同比增长17.4%；归母净利润2.08亿元，同比增长25.1%；扣非归母净利润1.78亿元，同比增长21.8%。其中23Q2公司实现营收6.59亿元，同比 天味食品(603317)投资评级买入 增长12.7%，归母净利润0.80亿元，同比增长21.0%；扣非归母净利润 上次评级买入 0.59亿元，同比增长22.0%。 马铮食品饮料首席分析师 点评： 执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 23Q2经销渠道增长相对乏力，营收增速略低于预期。分产品来 看，23Q2火锅调料/中式菜品调料营收同比分别增长7.6%/21.6%。火锅底料增长较低，我们认为主要由于二季度为火锅底料的传统淡季，同时基数较高。分渠道来看，23Q2经销商/定制餐调/电商同比增长分别为0.7%/44.2%/124.9%。低基数下，下游餐饮客户恢复，23Q2定制餐调业务增速较快。23Q2公司经销商数量达到3,305家，较年初减少109家。 市场费用投入收缩，盈利能力同比改善。23Q2公司毛利率为31.1%，同比下降3.4个百分点，我们认为主要由于定制餐调业务占比提升，以及搭赠促销增加。23Q2公司销售费用率为11.4%，同比 下降6.6个百分点，我们认为主要由于公司缩减市场费用投入。23Q2毛销差提升了3.2个百分点。23Q2管理费用率为8.2%，同比提升2.5个百分点，我们认为主要由于人力成本以及差旅费用增加。23Q1研发费用率为1.4%，同比持平。23Q2归母净利率12.1%，同比提升0.8个百分点，盈利能力同比改善。 横向并购夯实核心竞争力。2023年上半年，公司完成食萃食品并购 项目，食萃食品是线上中小B渠道复合调味品的头部企业，具有先发优势，具备持续快速增长的能力。公司并购食萃食品能够较好补齐公司中小B客户的线上渠道，支撑公司主营业务可持续发展，提升综合竞争力。 盈利预测与投资评级：当前经济处于疫后修复期，消费表现相对疲 弱，23Q2公司营收增长相对乏力，但市场费用投放缩减，公司净利率延续提升趋势。展望23H2，随着火锅消费旺季到来，需求有望环比改善。长期看，公司坚持发展第二曲线，以团餐特渠作为切入口，试水进入预制菜业务。我们预计公司23-25年EPS分别为 信达证券股份有限公司 0.39/0.50/0.61元，对应PE分别为32.91/25.90/21.29倍，维持“买入” CINDASECURITIESCO.,LTD 评级。 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；复调行业竞争加剧。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A2,026 2022A2,691 2023E3,190 2024E3,811 2025E4,534 增长率YoY% -14.3% 32.8% 18.6% 19.4% 19.0% 归属母公司净利润(百万元) 185 342 420 534 649 增长率YoY% -49.3% 85.1% 22.9% 27.0% 21.7% 毛利率% 32.2% 34.2% 35.4% 35.4% 35.6% 净资产收益率ROE% 4.9% 8.5% 9.1% 10.6% 11.9% EPS(摊薄)(元) 0.17 0.32 0.39 0.50 0.61 市盈率P/E(倍) 154.76 85.69 32.91 25.90 21.29 市净率P/B(倍) 7.51 7.28 2.99 2.76 2.54 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月22日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 流动资产 3,0983,153 3,538 3,697 3,910 营业总收入 2,026 2,6913,190 3,811 4,534 货币资金 1,345450 808 941 1,134 营业成本 1,373 1,7702,061 2,460 2,919 应收票据 00 0 0 0 营业税金及附加 16 2226 30 36 应收账款 1417 20 24 29 销售费用 394 388447 533 635 预付账款 824 27 30 32 管理费用 110 150191 183 204 存货 108147 164 182 192 研发费用 26 3235 42 45 其他 1,6242,516 2,519 2,521 2,523 财务费用 -35 -18-6 -9 -11 非流动资产 1,1321,668 1,980 2,277 2,558 减值损失合计 -1 -10 0 0 长期股权投资 182398 398 398 398 投资净收益 38 5454 53 54 固定资产（合计） 443727 980 1,219 1,442 其他 11 610 11 14 无形资产 4546 64 83 100 营业利润 189 406500 635 773 其他 463497 537 577 617 营业外收支 27 -20 0 0 资产总计 4,2304,822 5,518 5,974 6,468 利润总额 216 404500 635 773 流动负债 409784 873 946 1,001 所得税 32 6380 102 124 短期借款 00 0 0 0 净利润 184 341420 534 649 应付票据 00 0 0 0 少数股东损益 0 -10 0 0 应付账款 242390 452 472 480 归属母公司净利润 185 342420 534 649 其他 167394 422 474 521 EBITDA 150 379478 625 773 非流动负债 1813 13 13 13 EPS(当年)(元) 0.17 0.320.39 0.50 0.61 长期借款 00 0 0 0 其他 1813 13 13 13 现金流量表 单位:百万元 负债合计 426797 886 959 1,014 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E 2025E 少数股东权益 05 5 5 5 经营活动现金流 240 546478 590 709 归属母公司股东权益 3,8044,020 4,627 5,010 5,450 净利润 184 341420 534 649 负债和股东权益 4,2304,822 5,518 5,974 6,468 折旧摊销 44 5148 63 79 财务费用 0 00 0 0 单位:百 投资损失 -38 -54-54 -53 -54 重要财务指标 万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 35 20664 46 35 营业总收入 2,0262,691 3,190 3,811 4,534 其它 15 30 0 0 同比（%） -14.3%32.8% 18.6% 19.4% 19.0% 投资活动现金流 -1,718 -1,086-306 -307 -306 归属母公司净利润 185342 420 534 649 资本支出 -316 -221-360 -360 -360 同比（%） -49.3%85.1% 22.9% 27.0% 21.7% 长期投资 -1,131 -9170 0 0 毛利率（%） 32.2%34.2% 35.4% 35.4% 35.6% 其他 -271 5254 53 54 ROE% 4.9%8.5% 9.1% 10.6% 11.9% 筹资活动现金流 -209 -56187 -150 -210 EPS(摊薄)(元) 0.170.32 0.39 0.50 0.61 吸收投资 0 105303 0 0 P/E 154.7685.69 32.91 25.90 21.29 借款 0 00 0 0 P/B 7.517.28 2.99 2.76 2.54 支付利息或股息 -158 -38-116 -150 -210 EV/EBITDA 125.9054.13 27.20 20.60 16.41 现金流净增加额 -1,687 -595359 133 193 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规 土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。 赵雷，食品科学硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可蓝多、嘉必优等）。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信