贵金属周报：通胀韧性使货币收紧预期上移，贵金属暂且等待新机会

【中信期货贵金属】通胀韧性使货币收紧预期上移，贵金属暂且等待新机会——周报20230820 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 贵金属期货策略：仍处于观察期，金银比多头止盈 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：由于前期原油价格反弹，以及本周公布的美国工业生产、零售数据均出现韧性，叠加美联储货币纪要对于未来货币收紧仍存预期，使得联邦基金利率曲线抬升，贵金属呈现震荡格局，甚至略微承压。但美国零售数据中可选消费出现走弱，同时惠誉评级下调和政府债务问题仍然使得贵金属获得支撑。从美元指数视角看，欧、日、英三国核心通胀韧性均强于美国，也使得未来降息空间方面，美国仍大于其他三个地区，这些令贵金属获得了额外的溢价，使得调整并未形成趋势。针对近期变化，我们始终遵循贵金属的必经路径驱动——需求走弱，加息中止，之后降息的路径。近期数据变化使得路径延后，但最终仍需回归主线，因此此时不建议选择空头，避免出现类似3月硅谷银行事件的冲击。我们建议将贵金属多头单边的关注交易时点挪至三季度末至四季度，观察是否带来的交易机会。长期观点我们维持不变：黄金决胜应在明年，趋势交易将在三季度末或四季度才有机会，此前价格在1930-2100美元/盎司震荡，而价格支撑在comex黄金价格1900美元/盎司附近值得买入，但交易主要为长线。关注比价交易：短期交易我们更关注美国政策调控变化过程中带来的比价交易机会。前两周我们在通胀预期高位下建议做多金银比，目前短线金银比多单止盈，7月底建议点位在79.8附近，最终平仓点位在85.8。后续有新的机会，敬请关注。短线交易方面，关注原油的反弹力度，如果能继续支撑通胀预期上升，则后续仍有金银比多头机会以及多金油比机会。操作策略：我们将黄金支撑位移至1900美元/盎司，白银支撑位至22-23美元/盎司，目前单边等待为宜，关注后续金银比和金油比的做多机会。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 资料来源： 震荡 Wind中信期货研究所 贵金属一周市场情况：盘面略显承压 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 455.10 455.56 -0.46 -0.10% comex黄金 美元/盎司 1918.40 1945.70 -27.30 -1.40% 沪金基差 元/克 0.73 -0.71 1.44 -202.82% 内外价差 元/克 6.02 2.85 3.17 111.21% COMEX黄金库存 吨 700.85 710.91 -10.06 -1.42% SPDRETF持有量 吨 890.10 899.63 -9.53 -1.06% CFTC黄金投机净多仓 张 121136.00 142985.00 -21849.00 -15.28% 美债收益率-10年 % 4.26 4.16 0.10 2.40% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.94 1.80 0.14 7.78% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.32 2.36 -0.04 -1.69% 金银比 点 84.30 85.59 -1.29 -1.50% 标普500指数 点 4369.71 4464.05 -94.34 -2.11% VIX波动率指数 % 17.30 14.84 2.46 16.58% 美元指数 点 103.44 102.87 0.58 0.56% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5599.00 5606.00 -7.00 -0.12% comex白银 美元/盎司 22.80 22.75 0.05 0.24% 基差 元/克 -16.00 -22.00 6.00 -27.27% 内外价差 元/克 261.75 313.89 -52.13 -16.61% COMEX白银库存 吨 8992.47 9021.43 -28.96 -0.32% CFTC白银投机净多仓 张 7861.00 13324.00 -5463.00 -41.00% COMEX白银库存 公斤 8992.47 9021.43 -28.96 -0.32% iShare白银持有量 吨 14039.27 14076.36 -37.09 -0.26% 美联储加息预期观测：加息预期继续微幅上移，限制贵金属 美联储7月会议纪要出炉，美联储内部对于7月货币政策决议以及通胀前瞻存在分歧，海外短期不确定性仍未改善。纪要显示： 1）货币政策决议：绝大部分与会者支持7月加息，几位与会者倾向于7月暂停加息；几乎所有与会者认为7月后额外加息是必要的。 2）通胀前瞻：大部分与会者认为通胀存在较大上行风险，但同时也注意到价格回落的迹象；与会者还表示通胀“不可接受的”高，需要更多证据才能“自信的”认为价格正在降温。 3）经济前瞻：公开市场部门一级交易商调查和市场参与者调查的受访者继续给予2024年年底经济衰退显著可能性，但衰退时间点再次被延后；由于经济数据好于预期，与会者不再预测年底温和衰退，但仍认为2024与2025年经济增长将低于潜在增速。与会者还认为经济活动显现逐步、缓慢的放缓，部分与会者警示加息过度风险。近期美国7月零售数据升温市场加息预期，但美联储官员指出超额储蓄下降、劳动力市场降温、消费者价格敏感度上升等因素仍将扩大当前消费韧性中的裂隙。 市场加息预期持平市场加息预期曲线上移 2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08 %6.0 市场隐含联邦基金利率20239月 市场隐含联邦基金利率202312月 市场隐含联邦基金利率20243月 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 %加息预期周度环比变化（左轴）2023/8/182023/8/112023/7/21 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 2023/092023/122024/032024/062024/092024/12 % 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 长线逻辑变化：短期仍需等待，建议等到三季度末和四季度 时短期建议观望，等待服务性通胀数据和之后货币政策传导到实体经济的状态。 美联储6月经济预测摘要：经济调升，失业率调降，通胀调升与一季度形成差异 贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，通过长短利差倒挂时间判断美联储总需求加速回落会在下半年，因此5、6月即是加息高点，而降息由于通胀结构性问题或将发生在明年一季度。降息时间越靠后，美国降息节奏越快，贵金属向上价格空间越高。今年以来价格变化持续得到验证。但短期内，我们发现领先需求指标——地产、新订单、汽车销售数据，近期出现反弹，此 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 1.0 1.1 1.8 1.8 0.7-1.2 0.9-1.5 1.6-2.0 1.7-2.0 今年3月预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 失业率预测 4.1 4.5 4.5 4.0 4.0-4.3 4.3-4.6 4.3-4.6 3.8-4.3 今年3月预测 4.5 4.6 4.6 4.0 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 通胀预测 3.2 2.5 2.1 2.0 3.0-3.5 2.3-2.8 2.0-2.4 2.0 今年3月预测 3.3 2.5 2.1 2.0 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2.0 核心通胀预测 3.9 2.6 2.2 3.7-4.2 2.5-3.1 2.0-2.4 今年3月预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.6 4.6 3.4 2.5 5.4-5.6 4.4-5.1 2.9-4.1 2.5-2.8 今年3月预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之 金银比与通胀预期关系转正，通胀数据明显反弹 白银逻辑：弹性强于黄金，金银比交易短期结束  前负相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26330吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位。 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2023/022023/032023/042023/052023/062023/07 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 近期白银现货相对短缺程度回落 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -2007000 2017/072018/072019/072020/072021/072022/072023/07 20000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06 8000 资料来源：Wind中信期货研究所5 美国消费：美国7月零售销售额环比环比超预期，结构存隐忧 或受亚马逊会员日影响，无店铺零售驱动美国7月零售环比超预期。机动车、 家具家装等“大件”7月环比下跌。尽管美国“宽财政”改善居民收入，但超 美国零售销售连续三月环比增长 % 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 百万美元 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 额储蓄已岌岌可危，可选消费需求萎靡料难以带来亮眼零售增速。后续零售420 单月数据或继续受“宽财政”扰动，美联储“紧货币”主线或将加剧市场波315 动，但本轮美国加息周期或仍难逃需求企稳、就业宽松、通胀降温路径。 210 1 5 美国7月零售销售额环比环比超预期，结构存隐忧。美国7月零售销售环比增 0.7%（前值0.3%，预期0.4%），核心零售销售环比增0.1%（前值0.2%，预 00 -1 -5 期0.4%），零售销售