2023年中报点评：水泥盈利探底企稳，产业链延伸积极推进

海螺水泥（600585） 证券研究报告·公司点评报告·水泥 2023年中报点评：水泥盈利探底企稳，产业链延伸积极推进 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 132,022 134,905 147,293 158,975 同比 -21% 2% 9% 8% 归属母公司净利润（百万元） 15,661 14,684 17,336 18,490 同比 -53% -6% 18% 7% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.96 2.77 3.27 3.49 P/E（现价&最新股本摊薄） 8.64 9.21 7.80 7.31 关键词：#业绩符合预期投资要点 增持（维持） 2023年08月22日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 研究助理杨晓曦 执业证书：S0600122080042 yangxx@dwzq.com.cn 事件：公司披露2023年中报，实现营业收入654.4亿元，同比+16.3%，归母净利润 64.7亿元，同比-34.3%，其中二季度实现营业收入340.7亿元，同比+10.6%，归母 净利润39.2亿元，同比-20.3%，基本符合我们的预期。 上半年水泥量稳价降，非水泥及海外相关业务表现亮眼：（1）23H1公司水泥及熟料自产品销量1.30亿吨，同比+1.8%，测算单吨均价305元，同比下降43元；上半 年全国水泥产量同比+1.3%，公司销量表现与行业基本一致，继续稳定市场份额，均价受需求低迷、旺季价格表现弱于季节性规律的影响；（2）水泥及熟料自产品实 股价走势 -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% -22% -25% 海螺水泥沪深300 现吨毛利81.5元，同比-35.3元，降幅小于均价，主要是得益于自产品吨成本同比 下降7.8元，其中煤炭成本及煤电耗同比降低带动燃料及动力吨成本同比下降7.1元；（3）骨料、商混分别实现营业收入16.9/9.8亿元，分别同比+116.8%/+12.6%，毛利率分别为57.6%/12.6%；公司在做强做优水泥主业的基础上积极延伸产业链，23H1新增骨料/商混产能2160万吨/780万方，新增光储发电装机容量38MW；（4）海外项目公司收入同比+14.3%、销量同比+4.9%，海外运营质量稳步提升。 期间费用率稳定，费用管控成效良好，吨综合净利环比改善：（1）23H1公司期间费用率为7.1%，同比-0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.2/持平/-0.4/+0.4pct， 2022/8/222022/12/212023/4/212023/8/20 市场数据 收盘价(元)25.52 一年最低/最高价23.23/32.45 市净率(倍)0.74 对应水泥及熟料自产品吨期间费用为36元，同比+4元。研发费率下降主要是节能提效技术研发投入同比减少所致，财务费用净收益减少主要是由于公司存量资金同 流通A股市值(百 万元) 102,072.41 比减少叠加市场利率持续下行；（2）23H1水泥及熟料自产品吨综合净利为52元， 同比-27元，环比22H2+14元，测算23Q2吨综合净利环比23Q1有所回升。 现金流水平表现优秀，资本开支力度放缓：（1）23H1实现经营活动净现金流50.8亿元，同比+13.6%，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为66.5亿元，同比-60.2%，资本开支力度明显放缓；（2）中报公司带息债务余额为238.7亿元，环比一季度末+15.3亿元，资产负债率为19.3%，环比一季度末+0.8pct。 行业景气阶段性底部确认，逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，但反弹动 力有待需求改善的支撑。中期来看，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。 盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新 的增长动能。当前水泥企业市净率估值处于历史底部，随着阶段性盈利底部确认， 中期需求预期提振，龙头企业估值有望迎来修复。基于地产投资缓慢修复，我们调整公司2023-2025年归母净利润至146.8/173.4/184.9亿元（前值为163.5/203.9/219.1亿元），8月21日收盘价对应市盈率为9.2/7.8/7.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险 失控的风险；市场竞争加剧的风险。 总市值(百万元)135,238.20 基础数据 每股净资产(元,LF)34.32 资产负债率(%,LF)19.32 总股本(百万股)5,299.30 流通A股(百万股)3,999.70 相关研究 《海螺水泥(600585)：2023年一季报点评：收入增长彰显龙头实力，中期景气有望回升》 2023-04-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 海螺水泥三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 106,018 96,147 96,209 96,460 营业总收入 132,022 134,905 147,293 158,975 货币资金及交易性金融资产 68,621 63,302 59,350 60,020 营业成本(含金融类) 103,897 106,987 116,323 126,584 经营性应收款项 19,994 18,338 20,819 20,190 税金及附加 967 988 1,079 1,164 存货 11,679 9,718 10,315 10,782 销售费用 3,327 3,336 3,436 3,470 合同资产 0 0 0 0 管理费用 5,561 6,076 5,812 5,901 其他流动资产 5,724 4,789 5,725 5,468 研发费用 2,011 2,011 2,313 2,660 非流动资产 137,958 154,990 168,933 182,311 财务费用 (1,651) (1,349) (1,620) (1,908) 长期股权投资 6,793 7,793 8,493 9,193 加:其他收益 666 472 516 556 固定资产及使用权资产 81,328 90,311 98,386 105,724 投资净收益 1,351 1,081 1,298 1,512 在建工程 8,387 7,694 7,347 7,173 公允价值变动 (458) 0 0 0 无形资产 32,038 39,197 44,355 49,514 减值损失 (2) (2) (2) (1) 商誉 1,146 1,226 1,276 1,326 资产处置收益 8 0 0 1 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 19,474 18,407 21,763 23,172 其他非流动资产 8,266 8,771 9,076 9,381 营业外净收支 541 408 445 481 资产总计 243,976 251,137 265,141 278,771 利润总额 20,015 18,815 22,208 23,653 流动负债 35,571 35,442 37,452 38,962 减:所得税 3,875 3,682 4,341 4,597 短期借款及一年内到期的非流动负债 12,390 12,395 12,400 12,405 净利润 16,140 15,133 17,867 19,056 经营性应付款项 6,993 6,975 7,566 7,554 减:少数股东损益 479 449 530 566 合同负债 3,577 3,210 3,490 3,798 归属母公司净利润 15,661 14,684 17,336 18,490 其他流动负债 12,611 12,862 13,997 15,205 非流动负债 12,412 12,412 12,412 12,412 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.96 2.77 3.27 3.49 长期借款 9,689 9,689 9,689 9,689 应付债券 0 0 0 0 EBIT 16,922 15,981 18,847 19,754 租赁负债 56 56 56 56 EBITDA 23,711 23,569 26,995 28,465 其他非流动负债 2,667 2,667 2,667 2,667 负债合计 47,983 47,853 49,864 51,374 毛利率(%) 21.30 20.69 21.03 20.37 归属母公司股东权益 183,639 190,480 201,943 213,498 归母净利率(%) 11.86 10.88 11.77 11.63 少数股东权益 12,355 12,804 13,335 13,900 所有者权益合计 195,994 203,284 215,277 227,398 收入增长率(%) (21.40) 2.18 9.18 7.93 负债和股东权益 243,976 251,137 265,141 278,771 归母净利润增长率(%) (52.92) (6.24) 18.06 6.66 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 9,649 26,153 22,765 28,199 每股净资产(元) 34.65 35.94 38.11 40.29 投资活动现金流 (5,281) (23,632) (20,846) (20,596) 最新发行在外股份（百万股 5,299 5,299 5,299 5,299 筹资活动现金流 (5,723) (8,340) (6,371) (7,432) ROIC(%) 6.47 5.80 6.55 6.54 现金净增加额 (1,239) (5,819) (4,452) 171 ROE-摊薄(%) 8.53 7.71 8.58 8.66 折旧和摊销 6,789 7,588 8,148 8,711 资产负债率(%) 19.67 19.05 18.81 18.43 资本开支 (26,388) (22,687) (20,620) (20,583) P/E（现价&最新股本摊薄） 8.64 9.21 7.80 7.31 营运资本变动 (10,830) 4,417 (2,010) 1,922 P/B（现价） 0.74 0.71 0.67 0.63 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不