首次覆盖：“片仔癀、安宫牛黄丸、化妆品”矩阵，推动公司高质量稳健发展

买入(首次) ——片仔癀（600436）首次覆盖 在多核驱动战略下，公司有望形成以“片仔癀+安宫牛黄丸+化妆品”为主的战略矩阵。未来公司将持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀牌安宫牛黄丸新增长极，推动片仔癀化妆品产业再升级，实现公司稳健增长。 总股本（百万股）603.32流通A股（百万股）603.32收盘价（元）286.00总市值（亿元）1,725.49流通A股市值（亿元）1,725.49 投资要点: ⚫片仔癀锭剂&胶囊剂稳健增长可期 1）原材料端，公司天然牛黄和天然麝香供给充足，我们通过对公司天然麝香获取来源拆分以及对公司每年购买天然牛黄趋势测算， 认为上游原料资源至少可以支撑到2027年； 2）渠道端，我们对片仔癀锭剂&胶囊剂销售渠道按照国药堂&天猫京东线上直营大药房、经销商、体验馆等拆分，分析出国药堂收入占比随着2015后新增体验馆模式逐步下降，体验馆收入占比随着2021年新增线上直营大药房逐步下降。线上直营大药房毛利高于体验馆和经销渠道，未来随着公司线上直营渠道投入加大，收入占比提升，片仔癀毛利率将逐步提高； 3）价格端，公司2007年以来提价11次，我们测算出2016年到2022年全渠道均价（不含税）复合年增速为5.27%，销量复合年增速为18.03%。均价5.27%复合年增速不影响销量两位数复合增长，说明公司手握提价权，长期看消费者对价格敏感度低。由于最近一次提价幅度较大，我们认为中短期内公司再次提价概率不大； 4）需求端，根据我们模型，片仔癀目前渗透率远低于2%。所以从渗透率角度看，随着公司在片仔癀二次开发上的投入，以及高净值人群数量的提升，大众健康意识提高，片仔癀需求端有较大成长空间。 ⚫片仔癀牌安宫牛黄丸有望成为公司新的增长引擎 1）潜在消费人群持续增长，公司产品渗透率低。安宫牛黄丸应用于心脑血管领域，老龄化趋势意味着安宫牛黄丸需求天花板高。目前行业呈现同仁堂一家独大的竞争格局，片仔癀牌安宫牛黄丸上 市时间较晚，自2020年9月上市以来市场份额持续增长,实体药店端市场份额从2020年0.45%提升至2023年一季度的1.21%（若加上体验馆、国药堂等渠道，市场份额更高），超过了多个其他经营安宫牛黄丸多年的品牌; 2）具有原材料优势，公司是市场上生产双天然安宫牛黄丸的6家企业之一，上游原材料天然麝香和天然牛黄均为稀缺性名贵药材，是安宫牛黄丸最大的生产壁垒； 3）公司安宫牛黄丸包含两种最具成长性的品规。数据说明单天然和双天然安宫牛黄丸具有相似的成长性，公司产品有望在各自不同消费群体中实现渗透率的提升； 4）品牌、渠道和新老产品联动作用。公司老产品片仔癀消费人群和片仔癀牌安宫牛黄丸有重叠部分，尤其是双天然品规，都是对应高净值人群，消费者联动有望推动公司安宫牛黄丸快速放量；公司片仔癀体验馆也有利于提升片仔癀牌安宫牛黄丸的品牌价值。 ⚫化妆品业务整合梳理后业绩增速有望扭负为正。2022年化妆品公司的管理层做了调整，整个化妆品的终端做了价格体系梳理，有望随着核心产品片仔癀一同提价。公司化妆品产品线比较多，片仔癀和皇后品牌双轮驱动，未来将借助公司的营销平台、研发平台、采购平台及品牌建设推广等优势，进一步强化在化妆品领域的核心竞争力，实现业绩增长。 ⚫盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸和业务梳理后的化妆品业务有望成为公司新的增长驱动力。预计2023/2024/2025年收入为109.41亿元/124.22亿元/148.09亿元，对应归母净利润34.01亿元/37.90亿元/45.03亿元，对应EPS5.64元/股、6.28元/股、7.46元/股，对应PE为50.74/45.53/38.32（对应2023年7月18日收盘价286元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：利好政策不达预期风险、原材料供给不足风险、研发不达预期风险 本报告创新之处 对核心单品片仔癀锭剂&胶囊剂收入端按销售渠道拆分、原材料端按获取来源拆分、需求端按药用和保健用途拆分。 1、收入拆分：按体验馆、国药堂、经销渠道、京东和天猫平台两家直营大药房渠道拆分收入，测算不同渠道每年收入占比趋势，并结合不同渠道供应价格算出全渠道均价，进而测算销量； 2、原材料获取来源拆分：1）按国家配额、人工养殖、公司库存、农户散收等拆分公司天然麝香供应，并对2023年后销量增速设置5%、10%、15%、20%四种情况，测算每种情况下未来公司天然麝香库存情况，并分析出不同增速情况下天然麝香库存能支撑多久；2）对公司天然牛黄需求和库存量测算，进一步测算公司每年储备天然牛黄趋势； 3、需求端拆分：分为药用和保健两类。药用主要考虑非酒精性脂肪性肝炎、酒精性脂肪性肝病、急性乙型肝炎，慢性乙型肝炎四个治疗领域，保健主要考虑茅台消费群体以及高净值送礼人群，并设置2%、5%、10%、15%四个需求端渗透率假设，测算公司需求端成长空间。 正文目录 1中华瑰宝，高壁垒稀缺中成药品牌...............................................................................8 1.1中华老字号，品牌壁垒坚固................................................................................81.2国资委控股，股权结构稳定................................................................................91.3业绩和经营效率稳步增长..................................................................................101.4工业板块贡献主要收入和毛利..........................................................................13 2医药工业：存量产品稳健增长，在研管线稳步推进.................................................15 2.1产品梯队丰富，品种数量众多..........................................................................152.2肝病用药贡献主要业绩，心脑血管用药增长强劲..........................................152.3布局具有片仔癀品牌特色的研发管线..............................................................17 3渠道：线上直营占比提升有利于推动产品毛利率.....................................................18 3.1品牌力强大，销售费用率低..............................................................................183.2历经几任领导渠道改革深化，赋能终端销售成长..........................................193.3直营收入占比提升，线上线下双轮驱动..........................................................203.3.1经销渠道：经销商渠道利润率高，收入占比逐步减少.......................203.3.2连锁药房：和头部连锁合作，核心单品终端增长强劲.......................213.3.3国药堂&线上直营：国药堂收入占比减少，线上直营收入占比提升223.3.4体验馆：提高品牌认知度，采用“授权经营不合营”的创新模式........24 4片仔癀：稀缺名贵中成药，持续增长可期.................................................................25 4.1价：处方和工艺绝密的独家产品，公司手握提价权......................................254.2量：均价5%复合年增速不影响销量两位数复合增长....................................274.3供给：在上游稀缺原材料领域具备资源获取优势..........................................274.3.1天然麝香：国家配额叠加人工养殖，保守估计可使用到2027年.....274.3.2天然牛黄：询价比价采购，公司加速储备...........................................314.4需求：药品中的双跨品种，需求端渗透率低..................................................324.4.1药用&保健：肝病领域市场前景大，品牌和疗效双重驱动................324.4.2渗透率不足2%，需求端成长空间大.....................................................36 5安宫牛黄丸：具备追赶潜力，有望成为公司第二增长曲线.....................................38 5.1量：在原材料、品牌、渠道、品规、联动销售方面具优势..........................385.1.1心脑血管中成药第一大品种，增速超过行业平均...............................385.1.2呈现一家独家的竞争格局，多个品牌市场份额逐年提升...................395.1.3壁垒主要是原材料和品牌地位，片仔癀牌具优势...............................395.1.4单天然规格成长性不输双天然规格，双人工规格市场竞争分散.......405.2价：不提价或小幅提价均有利于片仔癀牌安宫牛黄丸提升市占率..............41 6化妆品：业务整合梳理有望推动业绩增长.................................................................42 6.1国妆发展迎机遇，本土美妆市场持续增长......................................................426.2片仔癀化妆品：片仔癀和皇后品牌双轮驱动..................................................436.3架构体系梳理，业务整合有望推动规模扩张..................................................44 7日化：基数小，占比低，2019年迎业绩拐点............................................................45 8盈利预测.........................................................................................................................47 图表1:公司发展历程...................................................................................................