Q2净利重回20%增长，在研管线进入密集收获期

2023年08月21日 公司研究●证券研究报告 恒瑞医药（600276.SH） 公司快报 Q2净利重回20%增长，在研管线进入密集收获期投资要点Q2净利重回20%增长，盈利能力提升。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收111.68亿元（+9.19%，同增，下同），其中创新药收入达49.62亿元（含税），仿制药收入基本持平；归母净利润23.08亿元（+8.91%），扣非归母净利润22.43亿元（+11.68%）；毛利率为84.16%（+0.66pp），净利率为20.51% （+0.29pp）；销售费用、管理费用、研发费用分别为36.78亿元（+12.61%）、10.84亿元（+10.98%）、23.31亿元（+6.73%），三大费用率分别为32.94%（+1.00pp）、9.71%（+0.16pp）、20.87%（-0.48pp）。（2）2023Q2，公司实现营收56.76亿元（+19.51%），归母净利润10.69亿元（+21.17%），扣非归母净利润10.23亿元（+23.47%）。 创新药营收贡献增加，仿制药集采仍部分承压。2022年创新药销售收入86.13亿元（含税），营收占比40.48%；2023H1创新药收入49.62亿元（含税），营收占比44.43%。2023H1仿制药收入基本持平，其中手术麻醉、造影等产品及新上市仿制药增速较明显；但第二批集采涉及产品因受多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023H1销售收入同比减少5.23亿元；2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品2023H1销售收入同比减少5.78亿元。创新研发实力强劲，在研管线进入密集收获期。公司创新成果显著，目前已有13款自研创新药及2款引进创新药在国内获批上市，并不断拓展适应症；在研管线储备丰富，其中10余项已处于临床Ⅲ期及以上阶段。（1）乳腺癌领域提供用药新选择。达尔西利在HR+/HER2-一线乳腺癌患者疗效数据方面达到同类最高记录，第2个适应症已于2023年6月获批；吡咯替尼第3个适应症于2023年4月获批，为HER2+乳腺癌晚期一线治疗提供新的优效选择；SHR-A1811（HER2ADC）依托公司先进ADC技术平台已快速进入临床Ⅲ期。（2）代谢领域靶点布局丰富。瑞格列汀（DPP-IV）已获批上市，HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）已提交NDA并获受理，HR20033（SGLT2/二甲双胍）已提交NDA，诺利糖肽（GLP-1，肥胖）处于临床Ⅲ期。（3）自免领域相关靶点在研进度领先。SHR-1314（IL-17A）及SHR0302 （JAK1）已提交NDA并获受理，位于同业在研进度前列；SHR4640（URAT1）处于临床Ⅲ期。（4）其他领域：SHR-1209（PCSK9）、SHR8058（NOVO3）及SHR8028（环孢素A）均已提交NDA并获受理，SHR8554（MOR）已提交NDA。 创新药出海迎来积极进展，海外临床稳步推进。（1）对外合作方面，2023年2月公司已将SHR2554（EZH2）除大中华区外的全球权益授权给Treeline，并获得1100万美元首付款，后续将陆续获得不超4500万美元的开发里程碑款及不超6.5亿美元的销售里程碑款；2023年8月公司已将TSLP单抗除大中华区外的全球权益授权给OneBio，将获得2500万美元首付款及近期里程碑款，后续将获得不超 10.25亿美元的研发及销售里程碑款，还将获得后续销售提成。（2）国际临床方面，已推进至临床阶段的研发管线近15项，其中卡瑞丽珠单抗已于美国提交BLA并获受理，吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺及SHR0302均已处于Ⅲ期临床。 医药|化学制剂Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2023-08-21)38.80元交易数据总市值（百万元）247,505.29流通市值（百万元）247,505.29总股本（百万股）6,379.00 流通股本（百万股）6,379.00 12个月价格区间48.74/33.30 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-13.12-15.318.61绝对收益-15.58-20.758.46 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn相关报告 投资建议：公司业绩逐步修复，创新药营收贡献增加。考虑到后续集采影响边际减弱，在研创新管线陆续兑现及国际化进程加速推进，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为47.28/56.80/69.42亿元，增速分别为21.0%/20.1%/22.2%，对应PE分别为52/44/36倍。首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险、在研产品上市不确定性风险、政策不确定性风险、销售不及预期风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,906 21,275 24,448 28,176 33,056 YoY(%) -6.6 -17.9 14.9 15.3 17.3 净利润(百万元) 4,530 3,906 4,728 5,680 6,942 YoY(%) -28.4 -13.8 21.0 20.1 22.2 毛利率(%) 85.6 83.6 85.0 86.0 87.0 EPS(摊薄/元) 0.71 0.61 0.74 0.89 1.09 ROE(%) 12.6 9.9 11.1 12.1 13.1 P/E(倍) 54.6 63.4 52.3 43.6 35.7 P/B(倍) 7.1 6.5 6.0 5.4 4.8 净利率(%) 17.5 18.4 19.3 20.2 21.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 盈利预测核心假设 创新药：已上市创新药方面，目前有13款自研创新药及2款引进创新药上市；其中贝利单抗、达尔西利、吡咯替尼已获批新适应症，包含阿帕替尼、瑞维鲁胺在内的多款产品新增适应症已进入临床Ⅲ期；麻醉产品瑞马唑仑2022年受疫情影响较大，后续有望快速恢复。在研创新药方面，10余款产品已进入临床Ⅲ期/NDA阶段，上市后有望贡献业绩增量。综上，假设创新药2023-2025年营收增速50.44%/36.55%/32.03%。 仿制药：目前仿制药仍面临部分集采承压，考虑到集采压力逐步缓和及后续待集采品种有限，假设仿制药2023-2025年营收增速-7.00%/-6.00%/-4.00%。 综上，我们预测公司2023-2025年营业收入244.47/281.76/330.56亿元，增速 14.91%/15.25%/17.32%。 表1：公司营收预测（亿元） 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入合计 212.75 244.47 281.76 330.56 YOY 14.91% 15.25% 17.32% 创新药 81.16 122.09 166.72 220.12 YOY 50.44% 36.55% 32.03% 仿制药 131.59 122.38 115.04 110.43 YOY -7% -6% -4% 资料来源：华金证券研究所预测 可比公司估值 公司作为国际化创新龙头药企，目前已有15款创新药上市，创新药营收占比逐渐提升。选取聚焦创新药研发的贝达药业及坚持仿创结合的海思科及信立泰作为可比公司，公司2023年PE低于可比公司平均。 表2：可比公司估值对比 收盘价总市值EPSPE 证券代码证券简称 （元） （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300558.SZ 贝达药业 44.91 187.48 0.83 1.23 1.58 54.28 36.61 28.41 002653.SZ 海思科 21.13 235.41 0.28 0.36 0.49 76.64 58.69 43.52 002294.SZ 信立泰 27.63 308.02 0.69 0.84 1.03 40.33 32.79 26.83 平均值 57.08 42.70 32.92 600276.SH 恒瑞医药 38.80 2,475.05 0.74 0.89 1.09 52.30 43.60 35.70 资料来源：Wind，华金证券研究所测算（其中可比公司EPS、PE均来自Wind一致预期，股价为2023/08/21日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 30188 30934 34852 37435 43183 营业收入 25906 21275 24448 28176 33056 现金 13631 15111 17202 18534 21520 营业成本 3742 3487 3667 3945 4297 应收票据及应收账款 5714 6394 7519 8516 10296 营业税金及附加 202 190 216 245 283 预付账款 973 1055 1275 1410 1741 营业费用 9384 7348 8068 9298 10909 存货 2403 2451 2654 2837 3145 管理费用 2860 2306 2684 3086 3611 其他流动资产 7468 5924 6202 6138 6481 研发费用 5943 4887 5611 6523 7702 非流动资产 9078 11421 12383 13432 14736 财务费用 -338 -471 -390 -432 -490 长期投资 193 768 1308 1834 2367 资产减值损失 -10 -173 -60 -81 -114 固定资产 4463 5383 5502 5619 5865 公允价值变动收益 36 77 42 43 49 无形资产 702 2201 2540 2949 3425 投资净收益 213 387 295 287 292 其他非流动资产 3720 3069 3033 3030 3078 营业利润 4665 4112 5120 6026 7252 资产总计 39266 42355 47235 50867 57919 营业外收入 2 2 2 2 2 流动负债 3402 3639 4855 4070 5402 营业外支出 201 146 138 149 159 短期借款 0 1261 1261 1261 1261 利润总额 4466 3968 4984 5878 7095 应付票据及应付账款 2253 1768 2461 2088 2868 所得税 -18 153 299 264 248 其他流动负债 1149 611 1133 721 1274 税后利润 4484 3815 4684 5614 6847 非流动负债 293 303 303 303 303 少数股东损益 -46 -91 -44 -66 -95 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 4530 3906 4728 5680 6942 其他非流动负债 293 303 303 303 303 EBITDA 4598 4197 5307 6257 7537 负债合计 3694 3942 5158 4372 5705 少数股东权益 569 589 545 480 385 主要财务比率 股本 6396 6379 6379 6379 6379 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 3356 3020 3020 3020 3020 成长能力 留存收益 25928 28819 32512 36909 42189 营业收入(%) -6.6 -17.9 14.9 15.3 17.3 归属母公司股东权益 35003 37824 41532 46015