2022年报点评：渠道与品类进一步优化，盈利水平筑底，2023业绩弹性可期

事项： 东方雨虹发布2022年报：公司2022年实现营业收入312.14亿，同比-2.26%，归母净利润21.20亿，同比-49.57%。毛利率25.77%，同比-4.77pct。 评论： 收入微降，民建高增，前五大客户占比再收窄。公司2022年实现营业收入312.14亿，同比-2.26%，归母净利润21.20亿，同比-49.57%。分季度看，公司Q1-Q4收入增速各为+17%、+2%、-5%、-15%，归母净利润增速各为+8%、-49%、-40%、-68%，受地产需求下行、原材料价格大涨以及费用等因素，业绩下滑幅度明显高于营收。分产品结构看，2022年公司防水卷材收入124.77亿，同比-20%，防水涂料115.05亿，同比+17%，工程施工44.03亿，同比+9%，其他收入28.3亿，同比+103%。我们认为公司防水涂料以及其他收入的大幅增长可能是得益于小B和C端渠道的持续开拓，多品类扩张顺利，报告期内，公司民建集团实现收入60.78亿，同比+58%，而前五大客户销售额占比则降至8.62%，较2021年大幅下降5.53pct，较2020年降幅近9pct，前四大客户销售额降幅均超40%，我们认为随着公司对于下沉渠道的开拓逐步推进，未来对于大客户的依赖度将进一步降低。分区域看，大陆收入占比98.5%，同比-3%，港澳台及海外收入占比1.5%，同比+30%。 盈利能力接近历史低点，23年有望触底回升。公司2022年综合毛利率为25.77%，同比-4.77pct，我们认为主要系原材料大幅涨价影响，按照沥青期货价来看，2022年均价约3915元，同比+27%，分季度看，Q1-Q4毛利率各为28%、26%、24%、26%，Q4毛利率已现边际改善。净利率6.79%，同比-6.41pct，降幅大于毛利率，我们认为主要是受职工薪酬、咨询费、广宣费增长等因素影响，销售/管理费用增加，公司2022年期间费率16.83%，同比+2.26pct，其中管理费率、销售费率同比各+0.6pct、+1.57pct。公司净利率为2013年以来最低点，接近2008、2012两个低点，目前沥青价格环比已有所回落，叠加今年费用管控、渠道结构变化，我们认为盈利能力有望触底回升。经营性现金流净额6.54亿元，同比-34.61亿元，主要系销售商品/劳务收到的现金同比-29亿所致，收现比同比-6.85pct至104.5%。应收账款及应收票据113.87亿，同比+9.27%。 渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动。1）一体化经营加强市场覆盖:报告期内，公司一体化营销平台全面上线，通过聚焦本地市场、属地经营，有效提高了市场覆盖率与渗透率，不断消除空白市场与薄弱市场；2）坚持C端优先战略：民建集团持续渠道深耕，截至2022年末，发展经销商数量突破4000家，分销网点16余万家，分销门头近4万家；德爱威依托特色产品优势，业务快速发展，截至2022年末，已实现加盟超1600家经销商合伙人，终端销售网点达到18000家，并在重点市场建立约1400余家专卖店；3）新兴业务深耕细作，蓄势发力：建筑修缮集团已在全国布局服务中心、社区服务站等500余家门店；砂粉科技集团现有5大产品体系、28类系统解决方案，同时打造全国性的生产基地布局；虹昇新能源自研光伏胶膜成功试产，产业链条向上游进一步延展。 防水新规落地，行业扩容可期，龙头市占率有望再提升。2022年10月24日，国家住建部发布《建筑与市政防水通用规范》（GB 55030-2022）（《防水新规》）。 目前，防水新规已于2023年4月1日正式实施。新规从明确和提升工程防水设计工作年限入手，从工程防水类别和使用环境类别两个方面划定防水等级，提高了建筑防水要求，要求提高防水材料耐久性要求、增加防水道数和材料厚度。根据中国建材报，深圳市防水行业协会对标防水新规，根据规范对建筑物不同部位的防水工作年限要求、防水等级要求、道数要求，对622项工程项目的地下室、屋面、外墙和室内等部位工程量进行统计、折算和核算防水增量，形成深圳工程项目防水增量统计分析报告，根据报告显示，防水新规实施后，同样的防水工程，建筑工程和市政工程对防水材料的需求量将增加61%。此外，我们认为，随着防水质量的重要性不断提升，行业格局也有望再优化，龙头市占率仍有提升空间。 投资建议：公司为防水行业龙头，成本优势与渠道优势显著，我们预计公司2023-2025年EPS各为1.61/2.03/2.49元/股（2023-2024年原值为1.67/2.12元/股），对应PE各为21x/16x/13x。根据历史估值法，参考过去两年的估值中枢，给予2023年25-28x估值，目标价40.3-45.1元/股，维持"强推"评级。 风险提示：房地产新开工面积大幅下滑，原材料价格剧烈波动，协同效应不达预期。 主要财务指标 图表1 2013-2022年公司营业收入及同比增速 图表2 2013-2022年公司归母净利及同比增速 图表3 2014-2022年公司分业务营业收入 图表4 2011-2022年公司应收账款及占收入比例