晨会聚焦：经济韧性、市场活力与政策空间

【中泰研究丨晨会聚焦】经济韧性、市场活力与政策空间 证券研究报告2023年8月21日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【宏观】李迅雷：经济韧性、市场活力与政策空间 研究分享>> 【固收】肖雨：降息后资金价格为何上升？ 今日重点 ►【宏观】李迅雷：经济韧性、市场活力与政策空间李迅雷｜中泰证券首席经济学家 S0740517010007 今年以来，我国经济进入疫后恢复阶段。疫后经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。进入三季度，经济现实、政策预期与市场情绪纠缠，市场波动较大。如何理解当前的经济形势，未来一段时间最重要的变量有哪些？我们认为关键是理解经济韧性、政策空间与市场信心三个核心问题。 第一，今年经济基本面趋势向好，“稳增长”压力不算大。 上半年经济增长改善，展现我国经济向好的基本面。2023年上半年，中国GDP同比增长5.5%，明显好于去年同期（2.5%），也领先其他主要经济体。上半年5.5%的增速也意味着，全年5%的增长目标没有那么难实现。 当前经济阶段性承压，但经济内生动能仍有支撑。目前中国经济正处于去库存周期，叠加美联储加息、外需不足、房地产周期性回落等因素，当前经济面临一定压力，月度经济数据波动，经济“体感”同样降温。 但我们也要看到，经济内生动能仍有支撑。 支撑之一，消费以及服务业等表现较好。从七八月份的消费以及高频数据来看，旅游、餐饮恢复较好，并且延续改善趋势。 支撑之二，出口仍表现出相对韧性。今年前七个月，中国的出口是负增长，同比下滑5%，但相比越南、印度、韩国等其他周边国家，仍然表现出更强的韧性。例如通常视为中国出口竞争对手的越南，前7个月，出口同比下滑10.6%，增速跌幅更大。 第二，政策空间充足，保底“稳增长”压力不大。 在经济内生动能支撑的基础下，政策也不断显现托底“稳增长”的决心。自从2023年政府工作报 告提出实现5%的经济增长目标后，政治局会议等重大会议多次强调“稳增长”目标。近8月16日召开的国务院第二次全体会议，再次强调要确保完成全年目标任务，扎实推动高质量发展。当前政策空间充足，一方面财政货币政策均有空间，另一方面地方政府债务风险可控。 总量层面，最常用的货币政策与财政政策均有较大空间。货币政策层面，目前通胀处于历史低位，不会制约国内货币政策；财政政策方面，中国中央政府杠杆率明显低于国际水平，财政发力空间巨大。目前中央政府的杠杆水平约为20%，明显低于美国联邦政府（约130%），更低于日本中央政府（约250%）。当然，目前中央政府在加杠杆方面较为审慎。 地方政府债务风险可控，难以对政策形成制约。二十大提出“高质量发展”，在经济“稳增长”的同时，也需平衡“防风险”，因此政策开始关注地方政府债务，实际上是以一种偏市场化的机制督促地方政府提高效率。投入产出比低的地方，不符合高质量发展的要求，其投资会受到一些限制；债务规模较轻、投资效率较高的地方，可以继续举债。如果将地方和中央政府的债务加起来，对比国际上其他国家，债务压力并不算太高。结合中国拥有强政府的基本事实，我们认为化解地方债务风险的政策工具箱的工具还有很多。 第三，政治局会议提出“活跃资本市场”，重点或在引入“中长期资金” 新旧动能切换的长期发展背景，叠加疫后经济曲折复苏过程，今年以来资本市场波动较大。7月政治局会议提出“活跃资本市场、提振投资者信心”。 短期来看，提振市场活力仍需耐心。一方面，经济曲折复苏过程短期将持续；另一方面，美联储加息进程不确定等外部因素，会传导至国内资本市场。此外，各部委落实政治局会议“活跃资本市场、提振投资者信心”的相关政策见效也需要一定时间。 “强化分红导向”、“支持上市公司开展股份回购”等方案将有一定效果。目前，上市公司回购比例较低，监管通过政策支持、降低交易费用、提高税收优惠等短期政策，都有利于活跃资本市场，提高投资者信心。 制度优化和创新设计均需要时间来推动，引入更多中长期资金是重中之重。证监会的一揽子政策措施是一套组合拳，有些能够短期见效，而相关制度的重新设计和优化等则需要时间来逐渐兑现。在一揽子“活跃举措”中，最重要的是引入更多中长期资金，将显著为市场带来增量资金。监管多次提及“更多中长期资金的引入”，按照监管相关提法，权益类资产在险资配置中未来将达到40%，但这在短时间达成该目标并不现实。以险资为代表，对权益类资产配置的提升空间巨大，目前险资的权益类资产配置比例普遍不到10%，即便仅提升至10%的配置比例，也将是不小的进步。 相关利好政策的落地更需要广大市场参与者配合实施。政治局会议明确表态，加之监管部门与国务院其他相关部门的协调，政策落实到位将更为快速有力。例如，降低证券交易印花税税率，不仅需要证监会的推动，还需要税务等多部门的认可。此外，一些税收优惠政策以及鼓励长期资金入市同样如此，需要包括会计制度、评价标准等多个配套性制度的改革。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《经济韧性、市场活力与政策空间》发布时间：2023年8月21日 研究分享 ►【固收】肖雨：降息后资金价格为何上升？ 降息后，资金价格为何上升？我们从历史规律、资金价格与政策利率的相对关系、资金缺口、政策导向等角度试图加以解释，供投资者参考。 资金价格上升的直接原因在于银行整体资金融出水平下降。不过，银行融出/融入比率下降只是结果，究竟反映的是银行融出意愿还是能力的下降？我们继续从以下几个方面观察:1）税期原因无法解释资金价格的持续上行。通常来说，8月15日后，税期扰动有所修复，而在8月15日之后的3个交易日，资金价格继续上行。且本周公开市场投放量较大，MLF+OMO净投放量为7580亿元，一定程度上平滑了税期影响。2）银行信贷投放并未加速。从6M国股行银票转贴现利率来看，近期票据利率持续下行，反映信贷需求并未得到明显提振，信贷扩张对于银行超储规模的影响较小。3）银行间拆借利率（Shibor）有所下行，与R007走势明显背离。相对而言，Shibor利率反映的是银行间市场上各银行之间的短期借贷成本，和银行间超储水平变化的相关度更高，意味着银行融出资金的能力可能变化不大。综上所述，结合8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述，我们推测本周降息后资金价格上行可能不是银行融出能力不足，而更可能是意愿受限，不排除银行融出行为受到央行窗口指导的可能。 从之前3次降息后的资金价格走势来看，降息后资金价格（尤其是R007）上升并不意外。且隔夜资金价格波动幅度往往较大，降息后10个工作日内通常会出现较大幅度的下行；而降息后7天资金价格大概率震荡，并于临近跨月有所上行。 去年8月，隔夜、7天资金价格之所以同步震荡上行，可能与资金价格的绝对水平有关。降息前一日，R001、R007分别收于1.13%、1.45%，已经处于低位（分别处于2021年以来的7%、1%分位数水平），向下的空间不大。 本次降息落地之前，资金价格与政策利率已经出现倒挂，截至8月14日，R007、DR007低于原7天OMO利率；1年期AAA同业存单利率低于原MLF利率。本次政策利率下调目的并非在于通过调降政策利率引导资金利率下调，更多的是“随行就市”、对前期资金已经下降事实的确认。本周银行间市场质押式回购成交量均值下降，银行间市场整体杠杆率有所回落，从这个角度看，央行防范“资金套利和空转”的政策意图有所体现。 后续资金面怎么看？ 8月15日税期已过，但下周资金面可能仍存在扰动因素。从公开市场操作、政府债缴款、同业存单到期量三个方面考虑，下周合计到期量环比增加。 从更长的期限来看，年内（8-12月）静态资金缺口约为6000亿。其中，缴准、M0为主导因素，分别造成5900、5800亿资金缺口，外汇占款影响较小，造成约430亿资金缺口，财政存款预计累 计减少5270亿元。考虑到全年资金缺口较大，年内再次降准的必要性较大，预计降准幅度为25bp，释放约5000-6000亿流动性。 小结：本次非对称降息主要目的在于引导贷款利率下调、刺激实体融资需求，短端政策利率下调幅度小于长端呼应了8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述。相比回购利率，Shibor和存单利率保持平稳，意味着降息后资金价格阶段性走高可能是央行的有意为之，大行资金融出规模受到了外生约束。央行似乎有意避免此前出现过的资金价格大幅低于OMO利率的情况，典型如去年三季度。随着银行间质押式回购成交量和债市杠杆率明显下降，一定程度上体现了政策意图。 资金价格高于OMO利率可能不会是常态。央行二季度货政报告中删去“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，意味着稳增长压力下流动性维持宽松的必要性较高，政策利率“锚”的作用可能有所弱化。降息后随着银行净息差进一步压缩，央行预计会继续引导存款利率下调，综合运用降准等总量和结构性工具呵护流动性。在宽信用效果充分体现前，银行负债成本压力仍然是货币政策的核心关切，因此资金价格阶段性调整后大概率回落，回购利率有望维持在OMO利率下方运行。风险提示：财政投放力度不及预期，货币宽松不及预期，资金价格大幅上升。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《降息后资金价格为何上升？》发布时间：2023年8月21日 报告作者：肖雨中泰固收分析师S0740520110001 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。