大类资产周报第2期：6月市场主线：国内博弈政策预期，海外聚焦经济韧性

6月以来，国内股市、商品止跌回暖，海外风险资产的行情继续演绎。市场主线逻辑及未来可能的演绎？本文分析，可供参考。 热点思考：6月市场主线，国内博弈政策预期，海外聚焦经济韧性 一问：国内市场的主线逻辑？弱现实下，预期边际回暖 6月以来，经济预期逐渐底部企稳；国内股市、大宗商品均现止跌回暖，债市收益率亦低位企稳。国内制造业PMI连续2个月大幅低预期后，在6月边际回暖、持平于预期的49%；市场也在对经济进行预期调整：股市底部企稳，万得全A、恒生指数分别上涨1.6%、3.7%；各期限国债利率停止回调、低位震荡；南华黑色、有色分别反弹10.5%、3.4%。结构上来看，外资和内资的预期出现了一定分化。股市周期性板块领涨、驱动大盘企稳向好的同时，北上资金仍有外流，6月下旬外流88亿元，外资机构持股比例高的公司明显超跌。商品市场内外明显分化，南华综合指数大涨7.7%，主因内资定价的黑色系支撑；而CRB商品延续震荡。此外，人民币大幅贬值2.0%也反映了外资较差的预期。二问：海外市场的主线逻辑？经济韧性仍在，紧缩预期升温 美国经济仍具韧性，服务业、地产、就业均超市场预期，提振全球风险偏好：第一，周期性板块相较防御性板块明显超涨，可选消费、工业等周期性行业领涨，分别大涨12.0%、11.2%。第二，美股由前期7大科技股独涨向普涨行情演绎，美股风险溢价进一步下行，标普500风险溢价下探至-0.9%。全球避险情绪趋弱，COMEX金下跌2.7%。 与此同时，市场的紧缩预期仍在升温；鲍威尔持续放鹰、叠加超预期的经济数据，美联储7月和9月加息预期明显 升温，美债收益率快速上行。6月以来，市场加息预期明显上修；截至6月30日，美联储7月加息概率高达81.1%，9月的加息概率也从负数转正、升至24%。美债收益率也随之走高，10年期美债收益率大幅上行17bp、再破4%。三问：7月市场焦点何在？国内聚焦政策，海外聚焦盈利 情绪演绎至极致后，市场或将向基本面回归；过往7月都是重要会议的时点，今年7月政策落地节奏与月底的政治局会议，或成市场博弈的关键。6月以来，前期快速弱化的市场情绪底部震荡；市场也逐步向基本面回归。过往年份，7月政治局会议均是影响市场后续趋势的重要窗口；当下稳增长政策备受瞩目，政策预期或为市场博弈焦点。 海外市场，在经济韧性持续显现的同时，二季度美股多数行业的盈利预期却遭下调，7月中旬披露的美股上市公司二季度业绩表现能否再超预期，或成市场博弈关键。此外，7月加息几成市场“一致预期”，但7月之后的加息路径市场仍存较大分歧，通胀、就业等数据仍是影响加息预期变动的关键焦点。 月度回顾：美国经济韧性仍在、紧缩预期再度升温，大宗商品止跌回暖（2023/06/01-2023/06/30） 股票市场：全球主要股指普遍上涨，日股领涨。发达国家股指中，日经225、纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数和法国CAC40领涨，分别上涨7.5%、6.6%、6.5%、4.6%和4.3%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率悉数上行。美国10Y国债收益率上行17.00bp至3.81%，德国10Y国债收益率上行15.00bp至2.43%；英国和法国分别上行23.03bp和8.00bp，仅意大利和日本分别下行10.30bp和2.20bp。外汇市场：美元指数走弱，人民币兑美元贬值。日元、欧元和英镑兑美元分别升值3.56%、2.08%和2.01%，仅加元兑美元下跌2.39%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值2.00%、2.09%至7.2523、7.2677。 商品市场：原油、黑色悉数上涨，贵金属均下跌，有色、农产品价格涨跌分化。高温天气、厄尔尼诺扰动，叠加国内政策预期升温，大宗商品价格有支撑，黑色煤炭类领涨；美国经济韧性较强，全球避险情绪走弱，贵金属回落。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、6月市场主线，国内博弈政策预期，海外聚焦经济韧性5 一问：国内市场的主线逻辑？弱现实延续，强预期已起5 二问：海外市场的主线逻辑？经济韧性仍在，紧缩预期升温7 三问：7月市场焦点何在？国内聚焦政策预期，海外博弈二季度盈利9 二、大类资产高频跟踪（2023/06/01-2023/06/30）11 （一）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨11 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上行13 （三）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值14 （四）大宗商品市场追踪：原油、黑色上涨，贵金属下跌，有色、农产品涨跌分化15 三、报告精选17 （一）“进击”的日股VS“弱势”的日元？17 （二）“低库存”下的投资机遇？19 风险提示22 图表目录 图表1：6月，国内制造业PMI边际回升、持平于预期5 图表2：6月，A股、港股主要股指底部企稳5 图表3：6月国内债市普遍底部震荡5 图表4：6月以来，国内黑色和有色价格止跌反弹5 图表5：海外对国内基本面持有相对消极的判断6 图表6：外资持股占比高的A股公司6月跌幅居前6 图表7：6月A股周期性板块表现优于防御性板块6 图表8：国内和国外大宗商品价格显著分化6 图表9：今年6月我国各大城市面临高温天气6 图表10：高温天气下，煤炭、家电和饮料等板块上涨6 图表11：国内动力煤价格上涨7 图表12：近期ONI显示，全球范围内厄尔尼诺已出现7 图表13：敏感的地产部门保持持续复苏势头7 图表14：5月美国制造业、服务业PMI均超预期7 图表15：美国劳动力市场仍然紧张7 图表16：6月美国市场风险偏好明显提振7 图表17：相较防御性板块，周期性板块表现更好8 图表18：6月，美股从前期的7大科技独涨转向普涨8 图表19：美股股指风险溢价下行8 图表20：本月贵金属表现趋弱8 图表21：6月，美联储紧缩预期仍不断升温9 图表22：6月美债收益率持续上行9 图表23：6月以来，市场情绪底部企稳、仍在震荡9 图表24：前期，上证指数涨跌主要由情绪驱动9 图表25：每年7月政治局会议将部署下半年经济工作10 图表26：关注产业、地产和消费等领域政策10 图表27：2022年央行带头创设7399亿元金融工具10 图表28：政策性、开发性银行贷款去年增幅较大10 图表29：3月始，科技属性突出的纳指EPS增速回升10 图表30：纳指EPS的上升主要归功于科技龙头10 图表31：二季度美股多数行业的盈利预期遭下调11 图表32：美联储加息路径仍为市场博弈焦点11 图表33：本月，发达国家股指全线上涨12 图表34：本月，新兴市场股指涨跌分化12 图表35：本月，美股行业全线上涨12 图表36：本月，欧元区行业多数上涨12 图表37：本月，A股市场上行为主12 图表38：本月，A股行业涨跌分化12 图表39：本月，恒生指数全线上涨13 图表40：本月，恒生行业多数上涨13 图表41：本月，主要发达国家10Y国债收益率多数上行13 图表42：本月，美德英10Y收益率均上行13 图表43：本月，主要新兴国家10Y国债收益涨跌分化14 图表44：本月，土耳其、巴西10Y利率涨跌分化14 图表45：本月，中国国债收益率普遍下行14 图表46：本月，3个月、2年期和10年期国债均下行14 图表47：本月，美元指数下跌，仅加元兑美元贬值14 图表48：本月，英镑、欧元兑美元均上涨14 图表49：本月，主要新兴市场兑美元涨跌分化15 图表50：雷亚尔和韩元兑美元升值，土耳其里拉贬值15 图表51：本月，美元、英镑和欧元兑人民币升值15 图表52：本月，人民币兑美元贬值15 图表53：本月，商品价格走势多数上涨16 图表54：WTI原油、布伦特原油价格上涨16 图表55：本月，动力煤价格持平，焦煤价格上涨16 图表56：本月，铜铝价格涨跌分化17 图表57：本月，通胀预期升温17 图表58：本月，黄金、白银价格均下跌17 图表59：本月，10Y美债实际收益率上行17 图表60：年初以来，日股大涨的同时日元大幅走弱17 图表61：4月以来，外资流入持续流入，推高日股17 图表62：1989年始，日本股汇负相关（除三段危机外）18 图表63：多数国家股汇之间呈现一定的正相关关系18 图表64：长期以来，日本利率与基本面几乎脱钩18 图表65：美日利差越高，日股相对美股越强18 图表66：日元贬值对出口有拉动作用18 图表67：VIX飙升时，日元多表现为升值18 图表68：日本通胀形势变化或将触发YCC调整19 图表69：远期与期权市场上，日元升值预期均在升温19 图表70：剔除汇率因素，本轮日股上涨依然显著19 图表71：海外营业收入占比高的日股分组涨幅更高19 图表72：年初以来，除黄金外大宗商品价格普跌20 图表73：6月以来，南华商品价格指数明显反弹20 图表74：6月黑色系普涨，铁矿石、焦炭等领涨20 图表75：6月有色金属价格均实现不同程度上涨20 图表76：国内外的原油价格走势分化20 图表77：年初以来，玻璃产量维持负增速20 图表78：螺纹钢库存处于历史同期的低位21 图表79：今年以来，锌全球库存持续低于前四年同期21 图表80：低库存时期的铜价涨幅更显著21 图表81：低库存的继续去化给铜价以底部支撑21 图表82：库存低位的工业金属值得关注21 图表83：低位的铜铝交易所库存仍在不断去化21 6月以来，国内股市、商品止跌回暖，海外风险资产的行情继续演绎。市场主线逻辑及未来可能的演绎？本文分析，可供参考。 一、6月市场主线，国内博弈政策预期，海外聚焦经济韧性 一问：国内市场的主线逻辑？弱现实延续，强预期已起 5月以来，经济预期加速下修，截至6月，经济预期逐渐底部企稳；6月以来，国内股市、大宗商品均呈现止跌回暖迹象，债市收益率亦低位企稳。国内制造业PMI在连续2个月大幅低预期后，在6月边际回暖，持平于预期的49%。与此同时，市场在对经济进行预期调整：国内股市底部企稳，6月万得全A和恒生指数分别上涨1.6%和3.7%；各期限国债利率停止回调、延续震荡；南华黑色、有色金属指数分别从底部反弹10.5%、3.4%。 图表1：6月，国内制造业PMI边际回升、持平于预期图表2：6月，A股、港股主要股指底部企稳 (%)53 52 51 50 49 48 47 我国制造业PMI重新持平预期 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 3800 A股和恒指底部企稳 32000 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 46 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06 制造业PMI预期值制造业PMI实际值 万得全A恒生指数（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：6月国内债市普遍底部震荡图表4：6月以来，国内黑色和有色价格止跌反弹 （%） .0 6月，国债收益率普遍底部企稳 .8 .6 .4 .2 .0 .8 .6 .4 3600 3 3400 23200 23000 22800 22600 22400 2200 1 2000 1 1800 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2020-06 2020-