经济韧性、市场活力与政策空间

今年以来，我国经济进入疫后恢复阶段。疫后经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。进入三季度，经济现实、政策预期与市场情绪纠缠，市场波动较大。如何理解当前的经济形势，未来一段时间最重要的变量有哪些？ 我们认为关键是理解经济韧性、政策空间与市场信心三个核心问题。 第一，今年经济基本面趋势向好，“稳增长”压力不算大。 上半年经济增长改善，展现我国经济向好的基本面。2023年上半年，中国G DP同比增长5.5%，明显好于去年同期（2.5%），也领先其他主要经济体。 上半年5.5%的增速也意味着，全年5%的增长目标没有那么难实现。 当前经济阶段性承压，但经济内生动能仍有支撑。目前中国经济正处于去库存周期，叠加美联储加息、外需不足、房地产周期性回落等因素，当前经济面临一定压力，月度经济数据波动，经济“体感”同样降温。 但我们也要看到，经济内生动能仍有支撑。 支撑之一，消费以及服务业等表现较好。从七八月份的消费以及高频数据来看，旅游、餐饮恢复较好，并且延续改善趋势。 支撑之二，出口仍表现出相对韧性。今年前七个月，中国的出口是负增长，同比下滑5%，但相比越南、印度、韩国等其他周边国家，仍然表现出更强的韧性。例如通常视为中国出口竞争对手的越南，前7个月，出口同比下滑10. 6%，增速跌幅更大。 第二，政策空间充足，保底“稳增长”压力不大。 在经济内生动能支撑的基础下，政策也不断显现托底“稳增长”的决心。自从2023年政府工作报告提出实现5%的经济增长目标后，政治局会议等重大会议多次强调“稳增长”目标。近8月16日召开的国务院第二次全体会议，再次强调要确保完成全年目标任务，扎实推动高质量发展。 当前政策空间充足，一方面财政货币政策均有空间，另一方面地方政府债务风险可控。 总量层面，最常用的货币政策与财政政策均有较大空间。货币政策层面，目前通胀处于历史低位，不会制约国内货币政策；财政政策方面，中国中央政府杠杆率明显低于国际水平，财政发力空间巨大。目前中央政府的杠杆水平约为20%，明显低于美国联邦政府（约130%），更低于日本中央政府（约250%）。当然，目前中央政府在加杠杆方面较为审慎。 地方政府债务风险可控，难以对政策形成制约。二十大提出“高质量发展”，在经济“稳增长”的同时，也需平衡“防风险”，因此政策开始关注地方政府债务，实际上是以一种偏市场化的机制督促地方政府提高效率。投入产出比低的地方，不符合高质量发展的要求，其投资会受到一些限制；债务规模较轻、投资效率较高的地方，可以继续举债。如果将地方和中央政府的债务加起来，对比国际上其他国家，债务压力并不算太高。结合中国拥有强政府的基本事实，我们认为化解地方债务风险的政策工具箱的工具还有很多。 第三，政治局会议提出“活跃资本市场”，重点或在引入“中长期资金” 新旧动能切换的长期发展背景，叠加疫后经济曲折复苏过程，今年以来资本市场波动较大。7月政治局会议提出“活跃资本市场、提振投资者信心”。 短期来看，提振市场活力仍需耐心。一方面，经济曲折复苏过程短期将持续； 另一方面，美联储加息进程不确定等外部因素，会传导至国内资本市场。此外，各部委落实政治局会议“活跃资本市场、提振投资者信心”的相关政策见效也需要一定时间。 “强化分红导向”、“支持上市公司开展股份回购”等方案将有一定效果。 目前，上市公司回购比例较低，监管通过政策支持、降低交易费用、提高税收优惠等短期政策，都有利于活跃资本市场，提高投资者信心。 制度优化和创新设计均需要时间来推动，引入更多中长期资金是重中之重。 证监会的一揽子政策措施是一套组合拳，有些能够短期见效，而相关制度的重新设计和优化等则需要时间来逐渐兑现。在一揽子“活跃举措”中，最重要的是引入更多中长期资金，将显著为市场带来增量资金。监管多次提及“更多中长期资金的引入”，按照监管相关提法，权益类资产在险资配臵中未来将达到40%，但这在短时间达成该目标并不现实。以险资为代表，对权益类资产配臵的提升空间巨大，目前险资的权益类资产配臵比例普遍不到10%，即便仅提升至10%的配臵比例，也将是不小的进步。 相关利好政策的落地更需要广大市场参与者配合实施。政治局会议明确表态，加之监管部门与国务院其他相关部门的协调，政策落实到位将更为快速有力。 例如，降低证券交易印花税税率，不仅需要证监会的推动，还需要税务等多部门的认可。此外，一些税收优惠政策以及鼓励长期资金入市同样如此，需要包括会计制度、评价标准等多个配套性制度的改革。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。