Q2扣非微利，期待Q3扣非净利率改善

证券研究报告|公司点评报告 2023年8月22日 Q2扣非微利，期待Q3扣非净利率改善 太平鸟(603877） 评级： 买入 股票代码： 603877 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 29.61/15.27 目标价格： 总市值(亿) 89.67 最新收盘价： 18.92 自由流通市值(亿) 20.65 自由流通股数(百万) 109.14 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为36.01/2.51/1.78/2.81亿元、同比增长- 14.19%/88.10%/3319.14%/235.41%，较21H1分别下降28.19%/38.99%/38.57%/-523.72%，扣非净利略低于业绩 预告（1.79亿）；经营性现金流高于归母净利主要由于存货及应收减少。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为15.28/0.34/0.005/1.37亿元、同比增长- 11.9%/扭亏为盈/扭亏为盈/568.4%，Q1扣非净利率8.5%、超我们预期，Q2扣非净利则偏低。 分析判断: 收入下降主要由于关店及控折扣，男装正增长，其他品类仍在调整中。分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为13.20/13.66/3.87/4.55/0.51亿元、同比下降20.3%/-2.2%/26.6%/15.3%/54.1%，店数分别为1656/1437/436/642/3家、净关273（直营/加盟净关77/196）/45（直营/加盟净关50/-5）/207（直营/加盟净关55/152）/164（直营/加盟净关41/123）/58（直营/加盟净关3/55）家、同比减少14%/3%/32%/20%/95%，其中其他业务（MATERIALGIRL等）仅保留3家直营店，加盟渠道全线撤下，乐町少女系列店铺调整力度较大。公司战略由单纯拓展渠道规模向提升渠道经营质量及盈利能力转变。 直营、加盟均净关15%，店效同比提升、但尚未恢复至疫情前。分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为17.39/8.71/9.68亿元、同比下降7.3%/4.2%/30.0%，线上收入占比同比下降6PCT至27%。23H1总店数为4174家，直营/加盟分别为1277/2897家、分别减少226/521家，同比均下降15%，公司持续优化店效较低的门店。推算半年直营店效（136万元）/加盟单店出货（30万元）、同比提升9%/13%，但较21H仍下降9.3%/9.4%。 毛利率上升主要来自零售折扣率持续提升。23H1毛利率为58.2%、同比提升6.3PCT，23Q2毛利率为55.8%，同比提升7.2PCT。尽管23H1营收规模同比收缩，但通过零售折扣管理，毛利率水平同比实现增长： （1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为59.4%/61.5%/50.7%/58.1%/23.6%，同比提升6.2/8.0/3.7/5.1/-16.5PCT，其他及乐町业务线调整力度较大，毛利率提升幅度低于其他业务；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为70.4%/47.1%/47.7%，同比提升6.1/7.3/3.8PCT。 递延所得税增长及政府补助减少导致归母净利率增幅低于毛利率。23H1归母净利率/扣非净利率为7%/5%，同比提升3.8/4.9PCT，23Q2归母净利率/扣非净利率为2.2%/微利，同比提升5.5PCT/微正，Q2单季扣非净利率较Q1环比下降8PCT主要由于毛利率环比下降，而由于Q2为销售淡季，销售、管理及研发费用率环比提升。23H1归母净利率增幅低于毛利率主要由于递延所得税同比增加405%（可抵扣亏损及租赁税会差异增加）导致所得税/收入提升1.4PCT及其他净收益占比下降1.1PCT（政府补助同比减少46%），费用率合计下降0.5PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降2.2/-0.7/-1.1/0.1PCT，销售费用率下降主要由于门店及收入规模收缩；研发费用率提升主要由于职工薪酬及设计费增加），减值及资产处置合计损失占比提升0.5PCT。分主要控股公司看，太平鸟/乐町/童装/网络科技/电商公司净利润分别为1.00/0.11/0.17/0.42/-0.05亿元，同比增长50%/755%/-11%/69%/-126%。太平鸟/网络科技公司净利率均为11%，同比提升4/5PCT。 存货金额同比下降，结构改善。23H1公司存货为17.47亿元、同比下降18%，存货周转天数为232天、同比增加24天。从库龄结构来看，公司库存账面价值结构中1年以内/1-2年/2-3年/3年以上分别为12.40/4.28/0.29/0.00亿元，占比为73%/25%/2%/0%，同比变动4/-2/-1/-1PCT。公司应收账款为2.98亿元、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 同比减少14.50%，应收账款周转天数为21天、同比基本持平。公司应付账款为6.96亿元、同比下降41.99%，应付账款周转天数为123天、同比减少23天。 投资建议 我们分析，预计Q3有望迎来拐点：（1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，预计Q3扣非净利率有望好于Q2；（2）女装在组织架构变革后的第一批货品改善有望在23秋季得以观察；（3）期待去库存后加盟商重启开店，我们判断有望跟随Q3女装货品改善、加盟开店力度加大。我们认为，公司收入改善晚于同业和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。 维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入为91.18/102.76/114.52亿元，23/24/25年归母净利预测为7.08/9.12/11.48亿元，对应23/24/25年EPS为1.49/1.92/2.42元，2023年8月21日收盘价18.92元对应 23/24/25年PE分别为13/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,921 8,602 9,118 10,276 11,452 YoY（%） 16.3% -21.2% 6.0% 12.7% 11.4% 归母净利润(百万元) 677 185 708 912 1,148 YoY（%） -5.0% -72.7% 283.4% 28.8% 25.9% 毛利率（%） 52.9% 48.2% 47.2% 46.6% 46.1% 每股收益（元） 1.43 0.39 1.49 1.92 2.42 ROE 15.9% 4.5% 14.6% 15.8% 16.6% 市盈率 13.24 48.54 12.66 9.83 7.81 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8,602 9,118 10,276 11,452 净利润 184 708 912 1,148 YoY(%) -21.2% 6.0% 12.7% 11.4% 折旧和摊销 753 205 207 216 营业成本 4,454 4,810 5,483 6,169 营运资金变动 -623 886 268 253 营业税金及附加 59 46 51 57 经营活动现金流 399 1,935 1,499 1,701 销售费用 3,166 2,794 2,969 3,139 资本开支 -244 -416 -466 -429 管理费用 626 456 514 573 投资 798 -145 -107 -286 财务费用 69 25 17 11 投资活动现金流 595 -698 -740 -887 研发费用 118 91 103 115 股权募资 11 0 0 0 资产减值损失 -120 -98 -74 -53 债务募资 0 0 0 0 投资收益 40 0 0 0 筹资活动现金流 -1,031 -37 -37 -37 营业利润 257 970 1,249 1,565 现金净流量 -37 1,199 722 776 营业外收支 5 0 0 7 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 262 970 1,249 1,572 成长能力（%） 所得税 77 262 337 425 营业收入增长率 -21.2% 6.0% 12.7% 11.4% 净利润 184 708 912 1,148 净利润增长率 -72.7% 283.4% 28.8% 25.9% 归属于母公司净利润 185 708 912 1,148 盈利能力（%） YoY(%) -72.7% 283.4% 28.8% 25.9% 毛利率 48.2% 47.2% 46.6% 46.1% 每股收益 0.39 1.49 1.92 2.42 净利润率 2.1% 7.8% 8.9% 10.0% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 2.2% 6.7% 7.6% 8.4% 货币资金 1,089 2,288 3,010 3,786 净资产收益率ROE 4.5% 14.6% 15.8% 16.6% 预付款项 160 346 395 444 偿债能力（%） 存货 2,125 2,174 2,253 2,366 流动比率 1.76 1.63 1.65 1.72 其他流动资产 2,315 2,522 2,721 3,100 速动比率 1.05 1.07 1.13 1.22 流动资产合计 5,688 7,330 8,379 9,696 现金比率 0.34 0.51 0.59 0.67 长期股权投资 9 9 9 9 资产负债率 51.4% 53.9% 51.9% 49.6% 固定资产 1,321 1,553 1,781 2,006 经营效率（%） 无形资产 169 165 162 158 总资产周转率 1.01 0.87 0.86 0.83 非流动资产合计 2,863 3,210 3,636 4,027 每股指标（元） 资产合计 8,551 10,541 12,014 13,724 每股收益 0.39 1.49 1.92 2.42 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.74 10.24 12.16 14.58 应付账款及票据 1,630 2,649 3,065 3,482 每股经营现金流 0.84 4.08 3.16 3.59 其他流动负债 1,599 1,862 2,008 2,153 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,229 4,511 5,073 5,634 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 48.54 12.66 9.83 7.81 其他长期负债 1,168 1,168 1,168 1,168 PB 2.10 1.85 1.56 1.30 非流动负债合计 1,168 1,168 1,168 1,168 负债合计 4,398 5,679 6,241 6,803 股本 476 476 476 476 少数股东权益 11 11 11 11 股东权益合计 4,153 4,861 5,773 6,921 负债和股东权益合计 8,551 10,541 12,014 13,724 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/