Q2扣非净利率低于预期，关注Q3货品改善

证券研究报告|公司点评报告 2023年7月10日 Q2扣非净利率低于预期，关注Q3货品改善 太平鸟(603877） 评级： 买入 股票代码： 603877 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 29.61/15.27 目标价格： 总市值(亿) 112.46 最新收盘价： 23.73 自由流通市值(亿) 112.16 自由流通股数(百万) 473 事件概述 公司预告23H1收入/净利/扣非净利为36.02/2.51/1.79亿元，同比增长-14%/89%/3480%。其中，23Q2收入/净利/扣非净利为15.28/0.34/0.01亿元，同比增长-12%/-/-，尽管实现扭亏，但Q2收入及扣非净利率低于市场预期，我们分析主要由于公司控费自22年5月开始，因此Q2相较Q1来说费用率下降有所减弱。 分析判断: 收入下降和门店调整及控折扣有关。公司Q2收入端在低基数基础上仍同比下降，我们分析主要由于： （1）公司主动严控折扣、减少促销；（2）公司仍在门店调整阶段，预计Q3有望恢复至加盟净开店；（3）Q2二阳反复、前期天气偏冷等情况影响终端客流。 控折扣下毛利率大幅提升。公司23H1销售毛利率约为58%，同比增加6.0PCT，这从Q1已有体现，我们分析，毛利率改善有望贯穿全年，但费用率改善则和基数、及公司对费用投放的态度有关，即公司控费自22年5月开始，因此Q2相较Q1来说费用率下降有所减弱；直营店调整可能仍将贡献费用减少，但品牌宣传、设计研发投入可能仍将持续保持投入。 投资建议 我们分析，（1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，Q1已体现出控折扣及控费带来的利润弹性；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心品类能力的打造、注重面料和版型，乐町回归甜酷少女风、女装注重通勤线，组织架构变革后的第一批货品改善有望在23秋季得以观察；我们分析，时尚休闲尽管竞争激烈，但竞争对手特别是海外品牌疫后退出也有利于竞争格局改善。（3）期待去库存后加盟商重启开店，我们判断有望跟随Q3女装货品改善、加盟开店力度加大。我们认为，公司收入改善晚于同业和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。 维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入为91.18/102.76/114.52亿元，23/24/25年归母净利预测为7.08/9.12/11.48亿元，对应23/24/25年EPS为1.49/1.91/2.41元，2023年7月7日收盘价23.73元对应 23/24/25年PE分别为16/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,921 8,602 9,118 10,276 11,452 YoY（%）16.3% -21.2% 6.0% 12.7% 11.4% 归母净利润(百万元)677 185 708 912 1,148 YoY（%）-5.0% -72.7% 283.3% 28.8% 25.9% 毛利率（%）52.9% 48.2% 47.2% 46.6% 46.1% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 每股收益（元）1.42 0.39 1.49 1.91 2.41 ROE15.9% 4.5% 14.6% 15.8% 16.6% 市盈率16.61 60.88 15.88 12.33 9.80 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8,602 9,118 10,276 11,452 净利润 184 708 912 1,148 YoY(%) -21.2% 6.0% 12.7% 11.4% 折旧和摊销 753 205 207 216 营业成本 4,454 4,810 5,483 6,169 营运资金变动 -623 886 268 253 营业税金及附加 59 46 51 57 经营活动现金流 399 1,935 1,499 1,701 销售费用 3,166 2,794 2,969 3,139 资本开支 -244 -416 -466 -429 管理费用 626 456 514 573 投资 798 -145 -107 -286 财务费用 69 25 17 11 投资活动现金流 595 -698 -740 -887 研发费用 118 91 103 115 股权募资 11 0 0 0 资产减值损失 -120 -98 -74 -53 债务募资 0 0 0 0 投资收益 40 0 0 0 筹资活动现金流 -1,031 -37 -37 -37 营业利润 257 970 1,249 1,565 现金净流量 -37 1,199 722 777 营业外收支 5 0 0 7 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 262 970 1,249 1,573 成长能力（%） 所得税 77 262 337 425 营业收入增长率 -21.2% 6.0% 12.7% 11.4% 净利润 184 708 912 1,148 净利润增长率 -72.7% 283.3% 28.8% 25.9% 归属于母公司净利润 185 708 912 1,148 盈利能力（%） YoY(%) -72.7% 283.3% 28.8% 25.9% 毛利率 48.2% 47.2% 46.6% 46.1% 每股收益 0.39 1.49 1.91 2.41 净利润率 2.1% 7.8% 8.9% 10.0% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 2.2% 6.7% 7.6% 8.4% 货币资金 1,089 2,288 3,010 3,786 净资产收益率ROE 4.5% 14.6% 15.8% 16.6% 预付款项 160 346 395 444 偿债能力（%） 存货 2,125 2,174 2,253 2,366 流动比率 1.76 1.63 1.65 1.72 其他流动资产 2,315 2,522 2,721 3,100 速动比率 1.05 1.07 1.13 1.22 流动资产合计 5,688 7,330 8,379 9,697 现金比率 0.34 0.51 0.59 0.67 长期股权投资 9 9 9 9 资产负债率 51.4% 53.9% 51.9% 49.6% 固定资产 1,321 1,553 1,781 2,006 经营效率（%） 无形资产 169 165 162 158 总资产周转率 1.01 0.87 0.86 0.83 非流动资产合计 2,863 3,210 3,636 4,027 每股指标（元） 资产合计 8,551 10,540 12,014 13,724 每股收益 0.39 1.49 1.91 2.41 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.70 10.18 12.10 14.50 应付账款及票据 1,630 2,649 3,065 3,482 每股经营现金流 0.84 4.06 3.15 3.57 其他流动负债 1,599 1,862 2,008 2,153 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,229 4,511 5,073 5,634 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 60.88 15.88 12.33 9.80 其他长期负债 1,168 1,168 1,168 1,168 PB 2.11 2.21 1.86 1.55 非流动负债合计 1,168 1,168 1,168 1,168 负债合计 4,398 5,679 6,241 6,803 股本 476 476 476 476 少数股东权益 11 11 11 11 股东权益合计 4,153 4,861 5,773 6,921 负债和股东权益合计 8,551 10,540 12,014 13,724 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司